债券熊市可能正在结束

2026年03月22日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 从去年2月份的“负债荒”，作为本轮债券熊市的起点，至今已经一年，“数浪”的角度，利率已经经历了七浪左右的下跌；从调整的时间窗口上，债市已经接近了历史回归的尾声。 利率上行的逻辑在通胀的助攻下，变得比较完美：1）通胀兑现；2）债券供需；3）基本面度数向好，平减指数提高；4）市场期待房地产季节性“小阳春”转为趋势性“底部”。 这也构造了去年年底市场对今年大类资产判断“股强债弱”一致性判断，债市的资金流仍然会源源不断的从债市抽水流入权益，一季度结束了，单独讨论股强、债弱的结论未必准确，但两者放在一起——股没那么强、债也没那么弱。 去年，只要股、债的仓位正确，内部的券种和风格和最终结果关系不大。但今年以来，股、债内部的分化较大，债券本身，10年以内、信用债、存单等不能做空的品种体现了牛市特征，而能现券做空的品种，走的仍然是熊市逻辑。 熊市逆转的必要条件已具备：偏空者几无筹码，做空者需要借贷。公募基金的久期已到极低水平（约2.8年），在30年国债等长端品种上几乎处于“离场观察”状态。做空者需要借贷。另外一方面，其实多老券、空T6的策略，其实并未显著赚钱。 相关报告 任何资产定价的逻辑，都要回归到机构行为力量的推动，那么现在的期限利差，很可能到了历史较高水平。 1、《债弱逻辑完美，再通胀定价充分》2026-03-15 2、《 迎 接 中 国 资 产 的 重 估 》2026-03-153、《输入通胀有谜团，债市演绎斗兽棋》2026-03-08 本轮通胀叙事不稳定，期限利差定价充分。10年与30年国债的利差已拉开至50-55个BP，回到了2010年的历史中位数水平之上，但考虑到静态票面的调整，可能是接近历史70%的分位数水平；这种定价不仅反映了通胀的三轮博弈，进一步走陡的赔率已显著降低。 而且，这一轮通胀的叙事基础极度不稳定。本轮通胀是今年的第二轮通胀交易，第一轮在1月。市场当时都看到了通胀的结果，但对通胀路线的预期上，三条主线到现在都未兑现：1）有色链、2）黑色链；3）反内卷新能源链。 期限利差冲到47BP后调整后，油价的突然跃升，输入性通胀进入第二轮交易： 另外，相比于市场注意力的焦点都在通胀上，但实际上新型的通缩逻辑正在或隐或现。 美股从去年年底就没再上涨、港股科技在今年1月份应用催化后开始调整，逻辑线索都为更新的AI公司杀老科技公司商业模式和估值。并且引发了一系列热议：科技导致结构性失业、结构性失业是通缩交易，一直是市场都能接受的故事，但只有资产价格的确认，才会让逻辑和现实发生连接。 我们可能看到，相比于去年的科技牛和债牛没有共存，并且科技牛往往带动了较强的社会风险偏好；当下，科技和利率的关系，可能正在进入下半场。 左侧品种如何参与？总体上，债市现在仍然处于很强的“熊市思维”，而且逻辑愈发完美，但实际上无论是供需、通胀、筹码等逻辑，其实都有可推敲之处。市场比1月份更空了，但实际上点位的性价比也并不是很高。 另外长地方债的配置上，在2.5%以上买盘还是比较强，一直没有真正让保险机构感到真正调整到位；在短端，存单和10年内品种也较难撼动，也让交易性机构感到焦虑。 债券熊市结束可能需要：1）空头回补；2）叙事再切换；3）固收资产注意力回归。 目前看，必要但不充分。所以左侧品种可以抱着不必第一次抄底就成功的目的，适当从冷漠转移到关注，从旁观债熊的结束到参与熊市的结束。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 利率上行逻辑愈发完美...............................................................................................3熊市逆转的必要条件已具备：偏空者几无筹码，做空者需要借贷.............................5本轮通胀叙事不稳定，期限利差定价充分..................................................................6左侧品种如何参与？...................................................................................................8风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1：油价和PPI同比与预测（%）....................................................................3图表2：最新基本面数据（%）................................................................................4图表3：30大中城市：一线城市商品房成交面积（春节周=0，万平方米）...........4图表4：所有样本基金：测算久期中位数与季报久期（年）...................................5图表5：基金持仓超长国债测算（亿元，%）..........................................................5图表6：30年国债主力活跃券-分机构成交占比（%，按主力券切券历史统计）....6图表7：25特6借贷余额及借贷集中度（亿元，%）.............................................6图表8：10Y、30Y国债收益率及调整后期限利差走势（%，BP）........................7图表9：去年和今年通胀的分化表现（%）..............................................................8图表10：今年以来纳指和美股软件股表现不佳（%）.............................................8图表11：30年国债期货主力合约价格走势（元）...................................................9 从去年2月份的“负债荒”，作为本轮债券熊市的起点，至今已经一年，“数浪”的角度，利率已经经历了七浪左右的下跌；从调整的时间窗口上，债市已经接近了历史回归的尾声。 如果从去年7月份算起，通胀交易在债市已经历三起两落。一月份“滞涨”的三条通胀路线证伪后，突发性的油价上涨迅速的把PPI转正期从不确定的6月份提前到了确定的3月。 可精确定量的通胀幅度、较好的出口和经济数据、房地产“小阳春”等，资产端定价框架看，债市可以说“没有任何做多的理由”，而债券“供需”问题也并未解决。 交易机构对长债的参与程度上也正在印证这一点。我们多个指标测算跟踪，交易性机构基本上已经抛弃长债交易，与交易清淡更深层的因素是注意力的漂移，即便是纯债投资人都将注意力一致集中到含权、二级债基领域。 债市的交易性多头逐步退场，交易性的空头力量越来越强。节后的增量卖盘主要是券商，伴随着借贷规模的上行，交易性空头正在通过借空的方式继续给利率上行“添柴”。 我们如果把“期限利差”作为再通胀市场定价和经济增长市场定价的代理变量，30-10Y老券的期限利差已上行到56BP，超过过去15年的50%分位，50-10利差超过75%分位，而去年的这个时候，市场还在讨论”日本化“的10年通缩叙事； 虽然债券似乎没有任何做多的理由，但筹码干净，具备了“熊转牛”的必要条件，至于充分条件，我们还需要再亲身参与几轮。 利率上行逻辑愈发完美 利率上行的逻辑在通胀的助攻下，变得比较完美： 1）通胀兑现：3月9日公布的通胀数据较好，虽然有色、新能源（碳酸锂、多晶硅）等板块价格回落，但3月份的战争逻辑将油价推升到100美元左右，美联储降息概率下降；对国内来说，油价在PPI的权重弹性相对明确，基本上可以确定3月份当月PPI的转正。2025年年底到1月初，债市会将PPI转正作为明确的通胀交易的信号，而油价把这个信号提前到了3月份。尽管，此通胀非彼通胀。 来源：Wind，中泰证券研究所 2）债券供需：债市供需源于去年12月份，各银行因为EVE指标超标导致的债券砸盘和赎回，今年以来，无论是地方债还是国债新发，市场都担心“发飞”，保险、基金对超长债参与程度下降，分红险占比较高寿险下降，也降低了配置盘对长债的需求；化债年，长债供给又较多，在通胀熊的背景下，等利率债新发市场接不住，成为了各类现券空头和期货空头的主流策略。 3）基本面度数向好，平减指数提高：3月10日1-2月出口数据不错，紧接着实体数据相对较强，叠加通胀数值转暖，去年资本市场的乐观预期在经济数据上得到体现，油价对通胀关系确定，通胀对GDP平减指数关系确定，名义GDP成为强化债熊的关键链。 4）市场期待房地产季节性“小阳春”转为趋势性“底部”：一线城市地产再一次复苏，但这次和去年不一样——过去几年流行的叙事中，权益资产价格的变动和房价的变动一致，那么经历了924后权益资产的价值重估后，房地产尤其是一线地产的“滞涨”逻辑，比去年“小阳春”的时候更具吸引力。 来源：Wind，中泰证券研究所 这也构造了去年年底市场对今年大类资产判断“股强债弱”一致性判断，债市的资金流仍然会源源不断的从债市抽水流入权益，一季度结束了，单独讨论股强、债弱的结论未必准确，但两者放在一起——股没那么强、债也没那么弱。 去年，只要股、债的仓位正确，内部的券种和风格和最终结果关系不大。但今年以来，股、债内部的分化较大，债券本身，10年以内、信用债、存单等不能做空的品种体现了牛市特征，而能现券做空的品种，走的仍然是熊市逻辑。 熊市逆转的必要条件已具备：偏空者几无筹码，做空者需要借贷 偏空者几无筹码。公募基金的久期已到极低水平（约2.8年），虽然在过去，公募基金平均久期也到过2年以内，但当前债市存量久期很长，远低于债券市场平均的6.4年，也就是说，公募基金有可能是债市机构里利率风险最小的机构，已经改变了过去负债不稳定、容易赎回的标签； 来源：Wind，中泰证券研究所 在30年国债等长端品种上几乎处于“离场观察”状态。公募基金持有的长债可能仅3000亿出头。这意味着，市场上已经没有更多不稳定的筹码可以因恐慌而吐出，近期的债市行情中，修复也谈不上参与、下跌也谈不上离场。 来源：Wind，中泰证券研究所；注：统计截至2026/3/16 做空者需要借贷。活跃的卖盘主要来自券商自营，主要通过借券卖空实现，借贷余额甚至占到流通盘的50%，这意味着有一半出券的机构不担心任何被砸的风险，而另一半接入方希望砸出不稳定的筹码。 借空方，笃定熊市背景下，每轮换券、切券的过程中，活跃券价格都会向老券收敛，并付出150BP+借贷费用；出借方的收益是票面+借贷成本，在其中，多头结构不稳定还是空头结构不稳定？ 来源：Wind，中泰证券研究所；注：统计截至2026/3/16 另外一方面，其实多老券、空T6的策略，其实并未显著赚钱。如果坚持到现在的借贷策略，更可能是单边空头。正如同