棕榈油：基本面改善有限，跟涨逐渐乏力 豆油：美豆驱动不足，豆系高位回调

棕榈油：基本面改善有限，跟涨逐渐乏力 豆油：美豆驱动不足，豆系高位回调 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：中东地缘局势升温仍是本周棕榈走势的主导因素，同时随着中国进口利润的打开及印度进口利润的恶化，不论是5-9月差还是棕榈油05合约单边的跟涨都呈现出一定停滞，对于产地报价跟涨乏力可能暗示的基本面修复速度压制着油脂向上的投机情绪，最终棕榈油在上周末禁止出口的传言的刺激下，周一盘中价格破万后回落，周跌幅0.59%，多头情绪仍在，关注能源涨势。 豆油：伊朗局势紧张极速推高能源价格，并通过直接的成本推动效应辐射至国内豆系成本端，但中美元首会见因战局影响推迟，南美大豆收割天气转好，美豆周内表现疲软，豆油周跌0.92%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：超越于农产品内部基本面的要素，主线仍是战争溢价、降息逻辑变化与风险资产流动性间的博弈，虽然市场多用生柴做基本面上解释和连接的桥梁，但此时我们认为基本面数据对行情的解释力是骤降的。对于棕榈生柴用量的提升，由于印尼生柴运行体系与欧美存在较大差异，掺混段很难实现在柴油进口不足时对柴油的替代，即40%的掺混比例难以人为提高，另外甲醇库存持续消耗限制了生产利润的主动打开对于开机率的转化，同时考虑到柴油价格高位对月度需求形成的抑制，因此月度级别上最多产生3-4月每月15万吨的额外需求，但马来国内消费及出口会再次出现对欧洲能源断档后不得不转向植物油寻求危机的提振效果，同时长期POGO价差低位的条件下B50的提前实施亦值得期待，给到2027年故事的续写；产量端上看，远月的厄尔尼诺未来再论，当下化肥及相关要素价格的抬升，对于棕榈来说不仅仅是成本的提升，也是对于去年四季度化肥用量增多影响下丰产逻辑的降温。考虑到1-2月产量已经顺利下降，去年降雨偏少导致4-5月产量不及预期的潜在驱动可能在增大，这也是我们偏向于在地缘风险下降前维持做多思路的原因。从棕榈的现实基本面上看，最大的掣肘是3-4月南美豆油报价有利，印度CPO进口利润及精炼利润太差而库存又不够低，很可能维持3-5月极低的进口量，极限到6月才出来扫货，当下产地报价跟涨乏力以至于给到中国进口利润，印马价差处于历史低位，很难看到印尼库存真的偏紧，整体的现实结构其实不算好。虽然我们仍然认为预期炒作与风偏情绪为当前主旋律，但我们期待战争溢价消退油价回落后，如果斋月产量恢复及去库速度偏慢，在4-5月能够给到一个合适的压力释放期，给印度进口利润一定修复的空间促使印度进入备货周期，可能棕油价格能够完成再一次筑底，进入自身的基本面引领上涨周 期并进入2027年题材多多的油脂年。最后，短期战争溢价及多头情绪仍在，关注能源涨势，注意仓位及风控操作。 豆油：美豆油完成65-70美分的突破后和巴西牛油在二代生柴上的性价比已经打平，甚至即将与中国30.5%关税下的成本打平，因此美豆油后续上涨因素切换至RVO超预期利多的政策情绪刺激及原油价格的进一步上行，基本面的修复已经进入尾声，北美豆油-马棕-南美豆油之间的价差或将逐步向中间回归，RVO的公布有较大概率继续推迟，可逐步减仓以应对波动放大的风险。前期缺水的巴西南部地区有望迎来降水，有助于缓解前期干旱造成的损失。阿根廷未来两周降水正常略偏多，未来两周南美洲产区天气有利于作物生长。全球大豆推算仍高库存，美豆成本端上方有压力，关注后续中美贸易磋商结果，如果采购美豆那么巴西贴水将有较大让利需求，暂时榨利不算差的情况下贴水尚无踩踏的驱动，对印度的豆油出口或成为豆棕价差的托底，但单边表现上5月到港压力和豆油高库存下的上涨空间预计有限。 整体来看，棕榈油整体的现实结构其实不算好，虽然我们仍然认为预期炒作与风偏情绪为当前主旋律，但我们更期待战争溢价消退油价回落后，如果斋月产量恢复及去库速度偏慢，在4-5月能够给到一个合适的压力释放期，给印度进口利润一定修复的空间促使印度进入备货周期，可能棕油价格能够完成再一次筑底，进入自身的基本面引领上涨周期并进入2027年题材多多的油脂年。最后，短期战争溢价及多头情绪仍在，关注能源涨势，注意仓位及风控操作。。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：北苏新闻整理，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。