2025年年报点评：胶原医美获批打开成长新空间，期待26年业绩回暖

2025年年报点评：胶原医美获批打开成长新空间，期待26年业绩回暖 2026年03月22日 证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn证券分析师郗越执业证书：S0600524080008xiy@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼公司公布2025年业绩：2025年公司实现营收55.2亿元，同比-0.4%，实现归母净利润19.15亿元，同比-7.2%，实现经调整净利润19.6亿元，同比-8.9%。公司25年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较24年60%进一步提升。25H2实现营收24.1亿元，同比-20.0%，归母净利润7.35亿元，同比-32.0%，经调整净利润7.5亿元，同比-33.0%。 市场数据 收盘价(港元)30.70一年最低/最高价28.96/87.10市净率(倍)2.92港股流通市值(百万港元)28,905.24 ◼主品牌表现分化：分品牌看，2025年可复美/可丽金分别实现收入44.7/9.2亿元，同比分别-1.6%/+9.2%，收入占比分别为81.0%/16.6%。25H2可复美/可丽金分别收入19.3/4.2亿元，同比分别-22.0%/-7.3%。可复美短期承压，但焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代；可丽金逆势增长，大膜王3.0迭代升级成功。 ◼产品矩阵持续推新：分品类看，2025年功效性护肤品/医用敷料分别实现 收 入43.4/11.6亿 元 ， 同 比 分 别+0.8%/-4.8%， 收 入 占 比 分 别 为78.6%/21.0%，功效性护肤品收入略有增长，医用敷料收入下降主要系公司主动加强渠道销售管控以维护价格体系。 基础数据 每股净资产(元)9.26资产负债率(%)8.46总股本(百万股)1,070.90流通股本(百万股)1,070.90 ◼电商平台收入+34.8%，京东自营增速亮眼：分渠道看，2025年直销/经销分别实现收入41.35/13.83亿元，同比分别+0.02%/-1.5%，收入占比分别为74.9%/25.1%。直销渠道中DTC店铺/平台电商/线下直销分别实现收入34.02/5.09/2.25亿元，同比分别-5.2%/+34.8%/+32.2%。截至2025年末，公司产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店；在全国范围开设32家可复美品牌门店。 相关研究 《巨子生物(02367.HK)：首款Ⅰ型重组胶原三类械获批，打开医美成长新曲线》2025-10-24 ◼盈利能力略有下滑：①毛利率：2025年毛利率为80.4%，同比-1.7pct，主要系产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加。②费用率：2025年销售及经销开支率为37.2%，同比+0.9pct；行政开支率3.1%，同比+0.4pct；研发费用率1.6%，同比-0.3pct。③净利率：2025年归母净利率为34.7%，同比-2.5pct。 《巨子生物(02367.HK)：2025年半年报点评：25H1归母净利同比+20.2%，多元化产品矩阵持续扩张》2025-08-28 ◼盈利预测与投资评级：公司作为我国重组胶原蛋白领域的龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固，医美领域两款新品获批上市，有望打开成长空间。考虑到2025年下半年以来行业竞争加剧，叠加短期舆论对公司销售带来的冲击，我们下调对公司26-27年盈利预测，由32.1/40.5亿元下调至19.8/22.7亿元，新增28年盈利预测26.6亿元，26-28年归母净利同比分别+3.3%/+14.8%/+17.1%。当前股价对应2026-2028年PE分别为15/13/11倍。短期舆论导致业绩波动，但长期公司龙头地位突出，期待26年业绩逐渐回暖，维持“买入”评级。 ◼风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧等。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn