食品饮料2026年春季投资策略：转折之年

投资要点（行业评级：增持） 投资建议：拐点将至，重视涨价主线 白酒调整尾声，长期看价，集中化延续；大众品见底，板块分化加剧，调味品、啤酒、饮料韧性较强。1）白酒首选具有价格弹性标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖以及有望陆续出清标的：迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒；2）调味品优选具备渠道力与产品力、明确提价预期与高分红属性的龙头以及量价齐升弹性突出的餐饮供应链龙头，推荐海天味业、安井食品、安琪酵母、千禾味业、天味食品、宝立食品、巴比食品；3）啤酒具备全国化与大单品战略、分红意愿强的龙头与高成长区域龙头，推荐青岛啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒股份（港股）、华润啤酒（港股）、百润股份；4）布局龙头乳企与头部牧业，推荐蒙牛乳业、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股）；5）具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头，推荐百龙创园、东鹏饮料、农夫山泉（港股）、中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股）、卫龙美味（港股）、盐津铺子、西麦食品、有友食品、洽洽食品、劲仔食品。 白酒：行业筑底，回归理性 本轮周期从“U型调整”迈向“V型调整”。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明显拉长。上一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅接近甚至超过上一轮最差值，有望加速筑底过程。 啤酒&饮料：啤酒改善，饮料结构繁荣 伴随餐饮场景触底企稳、大众消费逐步恢复，啤酒行业改善可期，结构升级、吨价提升以及效率优化仍将驱动盈利提升，回顾历史上的CPI回升期，啤酒板块整体呈现毛销差扩张、盈利能力受益。软饮料景气度较优但内部结构分化，寻找渠道壁垒高，具备持续新品迭代能力的龙头投资机会。 大众品：涨价预期下，重视顺价能力较强企业 大众品成本红利边际减弱，涨价预期下重视具备价格传导能力的细分板块龙头。餐饮需求边际复苏，调味品拐点将至、吨价上行可期；乳制品供需周期共振，反转在即，弹性可期。零食板块优选具备新品类和新渠道扩张逻辑的公司。 风险提示： 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；原材料及包材成本超预期上涨；出现食品安全问题。 /CONTENTS 0102030405060708 •复盘2012-2016年，白酒13Q2-14Q3连续6个季度业绩负增长，对食饮板块形成拖累；非白酒中，啤酒2014-16年销量见顶回落、收入阶段性下滑，乳品2012-15年处于大单品红利期、常温酸奶驱动增长，调味品2014-2015年启动高鲜产品升级，大众品明显优于白酒。•2023-2025年，白酒仍处于调整期，软饮料、零食受经济周期扰动较小，增速领先，啤酒、乳制品、调味品经过压力测试后边际好转，大众品优于 •本轮周期从“U型调整”迈向“V型调整”。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明显拉长。上一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅接近甚至超过上一轮最差值，有望加速筑底过程。短期股价走势已基本反应市场悲观预期，随着行业陆续出清，有望震荡上行。 •去库有望提速。站在短期维度，25Q3白酒合同负债环比小幅增长，推测系酒企控制发货节奏所致；销售收现大幅下滑，25Q3仅839亿元，单季度回款额为2022年以来次低值，终端打款积极性较差。从25Q4及26Q1的反馈情况来看，白酒渠道仍保持偏低的回款意愿，或将体现在这两个季度的报表端，有望进入实质性去库阶段。 •2026开门红白酒回款进度同比偏慢，品牌分化、以价换量特征明显。2025年白酒行业深度调整、量价齐跌，其中6-7月压力最大，9-10月中秋国庆动销跌幅有所收窄但仍有约20%的下滑。进入2026年，需求侧暂未观察到明显的景气回暖，政商务场景受损、个人消费尚不能完全弥补，这使得渠道备货和回款意愿较低，大多数品牌打款执行进度同比放慢。预计开门红白酒大盘动销仍承压、下滑幅度预计较2025年中秋国庆及25Q4有所收窄。与此同时，2026年开门红白酒品牌间的分化程度较2025年进一步扩大，高端白酒茅、五以及腰部以下各价位带龙头继续引领，动销表现预计好于大盘，与其他品牌拉开差距。 •据我们观察，2026年白酒开门红体现出三个特征和变化： •1）个人消费重要性提升，消费者追求性价比且更加理性，也因此各价位和香型龙头的以价换量策略得以成立，从而激发出需求，如茅台、五粮液、红花郎等；另一方面，消费者对白酒品牌的认知基本建立，这在行业缩量阶段将带动集中度继续提升，头部酒企更加受益。 •2）酒厂也更加理性、传递为渠道松绑的信号，表现为不强制执行开门红任务，大部分品牌回款进度较往年更慢，经过春节出货，节后白酒品牌库存水平较2025年同期整体下降；25Q3起白酒企业对于业绩和增长的态度愈发理性，随着厂商和渠道关系逐步缓和，渠道库存有望进入主动或被动去化阶段，对于批价也有一定支撑作用。 •3）渠道情绪开始改善，白酒历经较长时间回调，过去渠道在量价双重压力之下较为悲观，一则为保资金周转选择抛货、二则对外传递负面情绪；2026年春节情况发生变化，局部的品牌涨价、动销正增长有力提振信心，渠道情绪开始变得积极，我们认为这也是行业见底的信号之一。 •供给出清，长期看价，集中化延续。拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年（收入年复合增长+27.9%、量+19.0%、价+7.5%），2016-2024年价格周期驱动收入增长（收入年复合增长+10.3%、量-0.6%、价+11.0%），据统计局披露的最新数据2025年白酒产量仅354.9万吨、同比-12.1%，预计对行业收入产生较大拖累。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因素，关注点转向价的层面，而2024年以来行业受消费力恢复偏弱影响价格增速放缓，我们判断为经济复苏过程中的阶段性扰动，长期来看白酒产业升级、集中化趋势没有改变。节奏上：短期-量价齐跌、中低端占优，中期-量价趋稳，长期-量稳价升、消费升级高端为王，其中各品类头部企业更为受益。图：2003-2012年白酒行业为量增驱动，2016-2024年为价格驱动 •结构分化趋势延续，次高端-地产酒-高端陆续出清，龙头有望率先复苏。2026年开门红白酒分化程度较2025年开门红、2025年中秋国庆更为明显，预计全年将延续这一表现。我们认为本轮周期调整将加速行业集中化进程：分品牌，行业份额逻辑进一步强化，龙头凭借品牌和渠道优势保持韧性、确定性更强，非龙头在挤压式竞争下处于相对劣势；分价位带，高端茅五泸品牌力过硬，地产酒所处腰部及以下价位带竞争加剧，其中区域高占有的头部地产酒相对更优。回顾2013-2016年白酒行业调整期，彼时高端和地产酒回调周期整体短于次高端，本轮周期较为相似。 •个人消费重要度提升，酒企加大2C布局。2025年白酒行业遭遇政策冲击，部分场景收缩明显、至今未完全修复，而个人消费场景受损相对有限；与此同时，新兴渠道对行业的影响仍在持续并扩大，尤其是即时零售、电商平台等。2012-2015年的行业调整驱动白酒渠道由中心化向扁平化、碎片化演变，在这一轮调整期中，基于目前的行业趋势，我们观察到酒企正加大力度布局C端市场，渠道格局生变。 •典型代表：茅台开启市场化转型。2025年12月茅台在经销商联谊会上明确“市场化转型”和“以消费者为中心”目标，随后迅速落地一系列举措，一是重塑产品金字塔矩阵和价格体系，二是在i茅台上线普飞等茅台酒产品，三是向经销商群体推出非标代售模式、取代原有的分销制，四是鼓励渠道及专卖店提升服务水平、抓取增量客群。从政策效果来看，春节期间普飞量价齐升，节后批价有所回落、目前整体平稳，市场表现在大盘中居前列。此前茅台提出“让消费者能够公平、快捷、保真地买到茅台酒”，我们看到围绕C端的一系列举措切实有效，有望引领行业积极转型，适应变化。 •当前白酒行业及个股估值整体处于历史偏低水平，较大程度反应悲观预期，且白酒行业微观结构有所改善。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至25Q4末主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落11.6pct至2.9%，降至较低水平。 •白酒行业股东回报意识提升，龙头带领下有望更“价值”。白酒商业模式优异、现金储备丰厚，具备较强的分红潜能，近年来白酒上市公司分红率提升，部分公司股息率3%+具备一定吸引力，增速放缓的背景下我们认为这些公司未来有能力也有意愿提高分红。2024年白酒公司持续优化市值管理，多家酒企推出中期分红，未来有望以更多元、灵活的方式增强股东回报，对冲行业增长中枢下移的影响。 •伴随餐饮场景触底企稳、大众消费逐步恢复，啤酒行业改善可期，结构升级、吨价提升以及效率优化仍将驱动盈利提升，回顾历史上的CPI回升期，啤酒板块整体呈现毛销差扩张、盈利能力受益。 •2025年行业景气前高后低，2026年企稳回升值得期待。2025年啤酒行业需求受消费环境尤其是餐饮疲弱影响，季度收入增速环比走弱，但成本红利兑现叠加竞争格局稳定，盈利能力稳中有升，2025Q1-3啤酒板块业绩保持双位数稳增。2026年餐饮场景有望逐步修复、整体成本平稳可控，CPI回升下吨价与结构提升弹性有望边际强化。 •结构升级、吨价提升、效率提升，仍是利润率持续改善的核心驱动。2014年行业产销量见顶、进入调整期，2017推进高端化，行业开始迈向结构升级，吨价提升驱动增长，龙头效率优化，共同驱动龙头利润率持续改善，毛销差屡创新高。 •铝罐涨价，其余原材料成本处于低位，啤酒价格弹性有望边际提升。从啤酒的主要原材料成本项看，目前大麦、玻瓶、纸箱预计仍处于低位，预计2026年仍有小幅下降，铝罐受上游铝价上升及格局变化影响，预计啤酒公司采购价格有所上涨但整体可控，综上我们估测2026年啤酒整体原材料成本降幅有所收敛、偏向于平稳。伴随部分包材成本回升，PPI上升驱动CPI回暖将为啤酒提供更优的价格和结构提升环境。 •复盘历史，啤酒板块在CPI回升期受益。CPI回升过程中，服务业由于刚性的人工成本、对于需求回暖的价格敏感性更强，往往率先受益，餐饮场景正是啤酒尤其是高端啤酒的重要消费场景，餐饮复苏有助于啤酒需求恢复、助力结构改善。参照历史情况，PPI驱动CPI回升的初期阶段，啤酒板块毛利率未必提升、甚至出现下滑，但毛销差更多呈现正向扩张趋势，例如2009-2010年、2020年底-2022年初，若能够顺利实现传导，PPI开始回落后又会逐步形成CPI-PPI剪刀差，驱动盈利进一步改善，啤酒作为格局稳定的大众消费品因此受益。 •2024年至今啤酒行业头部集中趋势放缓，当前头部份额稳定。2021-2023年，我国啤酒头部集中趋势显著，销量口径CR5由73.7%增至78.3%（分子由各上市公司年报销量加总，分母参考欧睿统计的行业销量）。2024年，C R5同比下降3.5pct至74.8%。 •大单品驱动区域啤酒份额提升。以燕京、珠江啤酒为代表的区域啤酒公司在大单品及流通渠道发力的驱动下实现显著份额提升，2020-2024年燕京、珠江啤酒销量分别增长13.2%、20.0%，增量分别为46.5、24.0万千升，同期啤酒行业产量增长3.2%，增量110.2万千升（国家统计局口径），换言之，二者贡献了近5年啤酒行业增量的64%，是主导产业份额变化的主要力量。结合当前大单品势能与产业阶段，我们判断这一趋势有望延续。 •软 饮料 景 气 度较 优 但 内部 结 构 分化，寻 找渠 道 壁 垒高，具 备 持续 新 品 迭代 能 力 的龙 头 投 资机 会。19-24年 期 间 软饮 料 上 市公 司 合 计营 收CAGR=8.03%（25H1增长6.30%），归母净利率维持在15-16%的较高水平，板块景气度在食饮细分赛道中排名靠前。 •不过自22年