四季度债券投资策略：转折之年

投资策略·固定收益 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 目录 l市场回顾l2025年债市在交易什么？ü预期的落空ü宏观叙事的变化l股债并非总是跷跷板l现实经济依旧偏冷l投资策略：预期VS现实的博弈ü短端配置，长端博弈ü2025转折之年 一、市场回顾：今年三季度长债走势偏弱 Ø熊陡走势 ü2010年以来，三季度1年期国债平均上行9BP，10年期国债上行1BP，中位数变动1PB和-3BP；ü以1年期国债变动幅度来看，目前是正常水平，以10年期国债来看，今年上行幅度偏多； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日 一、市场回顾：2025年走势图 二、2025年债市在交易什么？ Ø（1）期待的落空：2024年期待之“适度宽松”的货币政策 ü2024年二季度开始：1年国债利率和R007大幅脱节；ü2024年底中央经济工作会议：2025年“适度宽松”的货币政策；ü2025至今：7天逆回购利率下调10BP至1.4%（2023年累计20BP、2024年累计30BP）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日 二、2025年债市在交易什么？ Ø（1）期待的落空：2024年期待之悲观的宏观经济 ü二阶导企稳及改善：GDP、居民消费、房地产投资； ü经济连续三个季度企稳：2025年上半年GDP增速5.3%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、2025年债市在交易什么？ Ø（2）宏观叙事的变化：反内卷（通胀） ü5月31日，中汽协发布《关于维护公平竞争秩序、促进行业健康发展的倡议》；ü事件（车圈恒大）——6月11日，比亚迪压缩至60天账期；ü6月29日，人民日报《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》；ü7月1日，习主席主持召开中央财经委员会第六次会议。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。图7：碳酸锂品种加权图8：电力设备（申万一级）股价走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、2025年债市在交易什么？ Ø（2）叙事的变化：股市气势如虹（增长） üA股从2024年924政策后大幅走高：第一段是924的脉冲；第二段是今年7月以来的突破前高；ü日间+日内：股债跷跷板； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年9月3日 三、股债并非总是跷跷板 Ø金融市场长期来看都是基于价值在交易 ü如果围绕的是同一价值：各类金融市场可以作为相互印证。否则，长期走势必然分化；ü美国：美股长牛，股债双牛； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、股债并非总是跷跷板 Ø此A非彼A ü长期来看，A股结构在持续变化：IPO及退市、股价涨跌等；ü行业分布：当前市值前三（电子、银行和医药）VS2014年（银行、非银和石化），电子市值提升9%，银行下降4.3%；ü2025年各行业、个股之间涨跌幅差异巨大：当前A股仍是结构市，股票更多的是从情绪上压制债券； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、股债并非总是跷跷板 Ø2015年水牛记忆 ü互联网+ VS AI+；ü2015年上半年债市主线：地方政府置换债； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、现实经济依旧偏冷 Ø经济内生性动力依然不强 ü上半年经济好转来自于政府托底；ü7月国内经济再次跌破平台，月度GDP环比回落的0.9个点中，基建与地产拖累0.5%，工业0.3%，服务业0.1%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经济前瞻：2025年财政前置，后期政府加杠杆速率边际减弱 Ø下半年政府债券增速面临下滑 ü2025年财政前置：两会就提出特别国债1.8万亿，2023年和2024年特别国债集中在四季度；ü政府债券增速：如果不临时增加预算，预计政府债券增速9月开始减速； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经济前瞻：三季度再探底 Ø全年保五，下半年经济下滑压力明显增加 ü8-9月经济走向极为关键：最终经济是改善还是继续回落？ü我们认为8月改善概率较大，但9月出现明显的基数扰动； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五、投资策略：预期VS现实的博弈 Ø总体震荡偏弱格局，阶段内会有反弹 ü逻辑：预期难以证伪，现实筹码还需积累；ü收益率绝对水平偏低，债市易跌难涨；ü策略：信用债票息底仓，择机博弈反弹；ü2025——转折之年； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五、投资策略：7-8月熊陡 Ø期限利差有所走阔 ü熊陡：7月以来，1年国债围绕政策利率1.4%波动，10年和30年上行，期限利差走阔；ü截至2025年9月3日：10-1国债期限利差43BP，30-10利差28BP（绝对水平回到2023年底附近）；ü历史分位数：30-10期限利差在15%分位数，10-1利差在历史1/4分位数； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五、投资策略：短端配置，长端交易 Ø长端弹性大+流动性兼备 ü30-10利差：仍有走阔压力，流动性支持，但是宏观经济悲观预期有所消散；ü10年国债波动区间：1.6%-1.9%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五、投资策略：当前债券市场参与者不稳定性增加 Ø债券基金个人持有者占比提升： ü公募债券基金中个人投资者占比总体提升；ü2024年上半年中长期纯债基金个人投资者占比提高3.6%至7.6%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五、投资策略：信用债利差优势尚不明显 Ø主要品种信用利差在2023年底附近位置 ü3年、5年和10年信用利差均在2023年底的位置；ü3年、5年和10年期国债较2023年底回落70BP-75BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五、投资策略：主要债券品种分布 Ø利率绝对水平依然较低，利差较窄 ü二级市场：各品种分布拥挤，票息较低；ü一级市场：利率债供给较多； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为2025年9月3日 五、投资策略：历年四季度债市多上涨 Ø历史上期限多走平，债市多上涨； ü2010年以来，期限走平的年份占比67%；ü2010年以来，四季度1年期国债平均上行4BP，10年期国债下行3BP，中位数变动-9PB和-1BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五、投资策略：中长期品种信用利差仍偏低 Ø长期限品种信用利差仍在历史较低水平： 五、投资策略：保护度测算 Ø3年期品种，持有3个月： üAAA品种的票息可以抵御18BP收益率上行； 主要结论 2025：转折之年 Ø预期VS现实的博弈 ü2024年预期的落空；ü2025年宏观叙事的变化； Ø股债并非总是跷跷板 ü金融市场长期来看都是基于价值在交易；ü2015年水牛记忆； Ø现实经济依旧偏冷 ü经济内生性动力依然不强；ü三季度再探底； Ø短端配置，长端交易 ü10年国债波动区间：1.6%-1.9%； Ø风险点： ü川普态度的多变性；ü积极财政政策超预期； 风险提示 ü海外政策推出滞后；ü海外经济下行超预期；ü海外市场波动； 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12