收入指引提升，期待舱驾融合新品

收入指引提升，期待舱驾融合新品 收入高增，未来几年收入指引提升至60%；坚定投入研发，因此亏损短期扩大。2025年公司收入37.6亿元，同比大幅增长57.7%。其中汽车产品解决方案/授权及服务/非车解决方案收入分别为16.2/19.3/2.0亿元，占比43%/51%/5%，分别同比增长144%/17%/180%。其中，汽车产品解决方案的高速增长，主要得益于J6系列产品解决方案的旺盛需求，尤其是高速NOA和城区NOA的中高阶产品解决方案增长4.8倍。从出货结构来看，2025年，公司征程系列产品共出货401万套，同比增长39%，其中中高阶产品（高速和城区NOA）出货约180万套，全场景城区辅助驾驶解决方案（HSD）在量产后短短一个月内便交付2.2万套，产品结构明显改善的同时，公司汽车产品解决方案ASP同比提升了超过75%到接近60美金。展望后续，公司有信心继续维持汽车解决方案量价提升，未来数年的收入增速指引从50%提高到60%。机器人方面，考虑到地平线机器人对地瓜机器人持股被稀释至约40%，未来地瓜机器人相关业务不再并表。 买入（维持） 2025年公司毛利润为24.3亿元，毛利率为64.5%，汽车产品解决方案/授权及服务/非车解决方案的毛利率分别为34.5%/94.5%/18.1%。毛利率波动主要由于产品结构变化，尤其是毛利率相对较低的汽车产品解决方案收入占比提升，且公司在HSD量产的第一年还为客户提供域控产品。2025年公司研发费用同比增长了20亿元至52亿元，主要是由于1）云服务费及其他技术服务采购；2）研发相关人工开支增加；3）处理硬件流片费用及耗材成本增加，未来预计继续坚定加大研发投入，以保持市场竞争力和领先性。此外，公司2025年优先股及其他金融负债的公允价值变动亏损达到67亿元，这主要是由于向酷睿程发行的可转债及D-Robotics发行的优先股因股价波动而产生公允价值变动。这些原因使得2025年公司亏损扩大，GAAP归母净亏损录得105亿元，经调整归母净亏损录得28亿元，经调整归母净亏损率为75%，同比扩大4.3pct。 产品持续升级，HSD将有望订阅收费、舱驾融合新品即将发布、J7将于2027年发布。1）从HSD产品的用户接受度来看，在首搭车型上，HSD作为客户的顶配车型，销量占比高达83%，深受消费者喜爱。2026年中国春节期间HSD智驾里程占总里程的41%，公司认为超过50%后用户对智驾高度依赖，为订阅收费创造了条件。2）舱驾融合产品：性价比高、竞争力强。公司将于4月发布舱驾融合全车智能体芯片（Agentic Car Soc）和全车智能体OS（Agentic Car OS），这是业界唯一的可以同时高效运行OpenClaw这样的Agent软件和HSD城区自驾NOA的解决方案，在域控壳体、线束、冷却、PCB板等各方面均有降本，仅内存方面可以给客户节约上千元成本。我们看好舱驾融合的大趋势，并且也认为从智驾向座舱切入相对从座舱向智驾切入会更容易，看好地平线通过舱驾融合产品实现创新升维，从而获得更强的竞争力。3）公司智驾芯片产品持续迭代，预计将于2027年发布J7产品，继续推动智驾芯片算力向高而行。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 持续提高MPI，预计下半年开始试点Robotaxi。地平线目标在今年把MPI提升10倍，大概从2025年的几十公里到2026年的几百公里，到2027年目标实现几千公里水平的MPI。Robotaxi作为智驾能力重要的变现模式，地平线也将高度重视，预计依托地平线HSD解决方案背后的基座模型，在26H2协助生态伙伴在国内特定城市开展robotaxi的试点运营。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 海外市场继续攻城拔寨。1）国际车企的海外车型：2025年，公司获得3家国际车厂面向海外的车型定点（26H2增加1家），生命周期定点出货量从2025年中的750万套增加到2025年末的1000万套。2）合资车厂：公司在9家合资品牌的定点车型数从2025年中的30款增加到2025年末的超过35款，并且这35款车型中，来自大众以外的车型占比超过60%，体现出公司深受广泛合资品牌的信赖。3）出口方面：公司在2025年获得11家汽车OEM的超过40款出口车型定点，生命周期累计出口定点超过200万套。我们继续看好地平线在海外蓝海市场的广阔空间。 相关研究 1、《地平线机器人-W（（09660.HK）：业绩超预期，HSD未来可期、海外空间广阔》2025-08-302、《地平线机器人-W（（09660.HK）：业绩超预期，关注城区NOA进展》2025-03-243、《地平线机器人-W（（09660.HK）：国产智驾方案龙头，业绩成长性佳》2024-12-19 投资建议：我们预测公司2026-28收入58/92/149亿元，同比增长53%/60%/61%，GAAP归母净利润-41/-26/-12亿元；non-GAAP归母净利润为-30/-16/0亿元。由于公司尚未盈利，我们采用PS估值。考虑公司行业领先地位、未来成长空间等估值因素，我们给予公司目标市值1636亿港元（11.16港元/股），对应25倍2026年P/S，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险、竞争加剧的风险、下游客户推进不及预期的风险、新品需求不及预期的风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com