资管与投资双击，受益商品弹性

优于大市 资管与投资双击，受益商品弹性 核心观点 公司研究·财报点评 期货行业景气度提升，业务多元转型，集中度有效提升。（1）2025年期货市场迎来多项历史性突破：客户权益与市场资金总量均突破2万亿元，全年成交额与成交量创历史新高，上市品种日益丰富，国际化进程深化。行业竞争正从同质化的“价格战”转向以专业服务与价值创造为核心。（2）主营业务方面，期货经纪直接受益于商品与金融期货市场规模扩张；资产管理业务已转向以主动管理和衍生品特色为核心的发展阶段，期货资管在衍生品领域（尤其是CTA策略）具备专业优势；风险管理业务经过多年发展，已成为行业重要的收入增长极。（3）从竞争格局看，行业呈现“券商系主导、头部集中、梯队分化”的特征。以中信期货、国泰君安期货为代表的第一梯队凭借股东资源在资本与盈利上绝对领先。瑞达期货与南华期货、中粮期货等同属于产业系机构，依托在细分领域的深耕，形成了差异化的竞争力。 非银金融·多元金融 证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤021-60375452021-61761035kongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnS0980523060004S0980524070008 投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价26.69元总市值/流通市值12729/12729百万元52周最高价/最低价32.28/12.47元近3个月日均成交额398.25百万元 瑞达作为全牌照产业系期货公司代表，“买方业务”战略转型清晰。公司近年来确立了清晰的“资产管理+风险管理”驱动发展战略，通过子公司构建了覆盖风险管理、境外金融、公募基金的综合服务体系，同时外延拓展券商牌照。公司的营收与净利润保持增长态势。近年来，公司资产管理与风险管理业务占比提升，已成为重要支柱。公司利用上市后增强的资本实力，将业务重心从被动的经纪通道，转向资产管理、风险管理等业务，持续谋求券商、基金等金融牌照实现“资管-销售”的闭环，深化向“买方业务”转型。 核心业务中资产管理与风险管理特色明显。（1）经纪业务基础业务扎实，公司平均保持约1%的市场份额。其中在金融期货领域实现显著突破，中金所市占率从2023年的0.30%快速提升至2025年上半年的1.20%。（2）资产管理业务是特色与优势所在。公司资管规模在经历周期回调后于2023-2025年上半年重拾升势。其核心竞争力在于深耕CTA策略，并具备两大优势：一是深厚的产业根基，投研能融合现货信息进行决策；二是坚持投研一体的内部培养模式，团队稳定。公司正计划将CTA策略结合“固收+”进行产品化，对接更广阔的银行理财等渠道，打开成长空间。（3）风险管理厚积薄发。在场外衍生品业务上，2024年交易名义本金规模处于行业领先水平；在做市业务上，作为7家交易所做市商，2024年场内期权做市成交量排名行业第2。此外，公司持续运用自有资金进行金融产品投资，并逐步提升投资额度，金融资产投资收益已成为公司利润的重要补充。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 与同业比较，买方盈利模式优势提升财务表现。与上市同业相比，公司资管、经纪、风险管理及自有资金投资多元驱动，超越了依赖单一手续费收入的传统模式，盈利稳定性与成长性更优。公司2025年前三季度的年化ROE高达17%，显著高于同业，显示出行业领先的股东权益回报和资本运用能力。 风险提示：盈利预测及估值不准确，市场竞争风险，流动性与杠杆风险等。 投资建议：我们 预测2025-2027年公 司归 母净 利润 增速 为42.71%、20.04%、19.21%，ROE等关键财务指标稳步提升。公司当前股价对应的预测PE倍数略低于可比公司均值，但其显著更高的ROE水平理应支撑估值溢价。高ROE是成长性和资本运用效率的直接证明，我们认为当前估值尚未完全反映其独特的盈利模式优势及远高于同业的盈利能力。我们参考公司过去5年估值平均值和可比公司估值平均值，预期公司合理 估值区间为33.88元/股至41.63元/股。给予公司“优于大市”评级。 一、期货行业概况：景气度提升 我国期货行业自1990年郑州粮食批发市场引入期货交易机制起步，历经了初创试点、清理整顿、规范发展和创新发展四个主要阶段。从早期无序扩张到1999年《期货交易管理暂行条例》颁布奠定法制基础，再到2010年金融期货破冰及2018年后国际化提速，行业已构建起覆盖商品与金融的多元化衍生品体系，并步入高质量发展的新时期。 近年来，期货行业景气度显著提升。2025年，期货市场迎来多项历史性突破：市场资金总量与期货公司客户权益相继突破2万亿元；全年累计成交额达766.25万亿元，成交量90.74亿手，同比分别增长23.74%和17.4%，规模创历史新高；品种创新持续发力，截至2025年12月末，上市期货期权品种达164个。同时，国际化进程深化，合格境外投资者可交易品种增至107个，境外客户数显著增长。在监管引导下，行业竞争从“价格战”转向服务质量与专业价值创造，期货公司风险管理、资产管理业务崛起，成为新的利润增长点。这些进展共同标志着中国期货市场正从规模扩张转向质量提升，行业经营态势持续改善。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 行业格局层面，我国期货行业呈现券商系主导、头部集中、梯队分化显著的竞争格局，产业系机构凭借差异化定位形成市场补充。券商系期货公司占据绝对竞争优势，依托股东的资本、渠道与客群资源，券商系期货在净资产规模、盈利水平上较为领先。中信期货、国泰君安期货稳居行业第一梯队，资本实力与盈利能力持续领先。永安期货、上海东证期货、银河期货等构成第二梯队，盈利规模稳居行业前列；南华期货、瑞达期货、中粮期货等产业系机构，在细分领域形成差异化竞争力。整体来看，尾部机构与头部盈利差距显著，行业马太效应持续凸显。 当前，期货公司主营业务包括期货经纪、资产管理、风险管理、投资咨询等。 经纪业务主要受益于商品期货与金融期货的市场规模扩张。2010年4月沪深300股指期货上市，标志着金融期货市场正式破冰，填补了国内金融衍生品空白。商品期货品种体系持续完善，从传统农产品向能源化工、金属等产业链深度拓展。目前，商品期货市场形成了覆盖黑色、化工、农产品等多条产业链的品种集群。市场规模稳步增长，2025年商品成交额达1,277万亿元、同比+21.9%，成交量连续多年位居全球前列。国际化进程加速，原油、铁矿石等特定品种相继对外开放。金融期货产品序列快速丰富，继沪深300股指期货后，2013年国债期货重启，2015年上证50、中证500股指期货上市，逐步构建起涵盖股指与利率的金融衍生品体系。市场功能有效发挥，2025年金融期货成交额达255万亿元、同比+33.7%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 期货行业资产管理业务自2012年试点以来，已从通道业务为主转向以主动管理和衍生品特色为核心的高质量发展阶段。 期货资管行业规模持续增长，主动管理成为绝对主流。截至2025年9月末，期货公司及其资管子公司私募资管产品规模达3,899亿元，较2024年末增长24.0%。自资管新规实施后，通道业务基本出清，主动管理型产品占据主流。 期货资管产品的资金来源主要是机构资金。其中，银行、信托等金融机构客户是主要资金来源，机构资金占比超过80%。截至2024年1月，银行资金占比49.32%，自然人占17.31%，信托公司占13.96%。资金来源的机构化特征明显，体现了专业投资者对期货资管风险管理与资产配置功能的认可。 期货资管已形成以衍生品为核心、多品类协同的配置格局。具体到底层资产，截至2024年1月，债权类资产配置规模最大，占比72.75%；股权类资产占6.45%；期货和衍生品类资产占1.5%。投资策略上，CTA策略是行业特色与优势所在。 与其他资管行业相比，期货资管的差异化竞争力主要体现在衍生品专业领域。与公募基金、券商资管相比，其核心优势在于对期货、期权等衍生工具的深度理解和灵活运用，专注于商品及金融衍生品类投资，擅长管理期货策略、套利对冲及风险对冲。服务对象上，更侧重于为产业客户提供定制化的风险管理解决方案，以及与银行理财、保险资金等机构合作开发“固收+衍生品”等收益增强或风险平滑型产品。行业定位正从同质化竞争转向依托衍生品专业能力的特色化发展路径。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：中期协，国信证券经济研究所整理 资料来源：中期协，国信证券经济研究所整理 风险管理子公司规模持续扩张。期货行业风险管理子公司自2013年2月试点启动以来，已从初期的融资性业务探索，历经服务模式试点，进入当前成熟的商业化阶段。根据中期协数据，截至2025年11月末，共有95家风险管理公司设立。行业总资产从2013年的25.16亿元迅猛增长至2022年的1537.12亿元。截至2026年2月末，风险管理子公司合计总资产达1,767亿元，净资产460亿元。行业注册资本同步提升，截至2026年2月末，整体注册资本为463.59亿元。 营收与净利润显著增长，风险管理业务已成为期货公司重要的收入增长极。2025年行业业务收入达1,074亿元，净利润19.74亿元。当前，风险管理子公司核心业务涵盖基差贸易、场外衍生品、仓单服务、做市及“保险+期货”等，并积极探 索含权贸易等创新模式。服务对象高度聚焦实体经济，尤其是中小微企业。行业正通过持续增资与数字化转型，提升专业化服务能力与风险管理水平，推动期货行业向以风险管理为核心的综合金融服务转型。 根据中期协定期发布的《风险管理公司试点业务报告》，风险管理子公司主要业务类型包括贸易类业务（非含权）、含权贸易、资金类业务、场外衍生品业务和做市业务。各主要业务业绩贡献方式有所差异，我们逐一拆解于后。 资料来源：中期协，国信证券经济研究所整理 资料来源：中期协，国信证券经济研究所整理 期货行业风险管理子公司的非含权类贸易业务，主要指不含期权等衍生品结构的现货贸易，以基差贸易为核心模式。该业务以基差贸易为主要模式，即风险管理子公司通过“现货购销+期货对冲”的方式服务实体经济。具体操作中，子公司与上下游实体企业签订购销合同，以“期货价格+基差”的形式进行定价和结算，帮助客户锁定远期价格、管理价格风险，并灵活安排订单与库存。这种模式的核心价值在于将绝对价格波动风险转化为相对稳定的基差风险，并通过专业的期现结合能力，为产业客户提供稳定的购销渠道和风险管理方案，与传统贸易公司单纯追求商品买卖价差的模式有本质区别。业务的盈利主要来源于基差收益，即通过发现并利用现货与期货之间的价差变化获利。在财务确认上，监管规则明确要求回归业务实质。自2025年1月1日起实施的《期货风险管理公司大宗商品风险管理业务管理规则》规定，对于同日购销、关联交易等特定情形的贸易类业务，必须采用净额法确认收入，即仅将交易价差确认为营收。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 含权类贸易业务，是将期权及其组合嵌入现货贸易的创新模式，主要通过“现货贸易+场外期权”的结构为企业提供精细化风险管理。展业核心是开展场外衍生品业务。子公司作为交易对手方，根据实体企业的个性化需求，设计并创设非标准化的期权合约，并将其与现货购销合同相结合，形成含权贸易协议。这种“期权+现货”或“期权+远期”的含权贸易模式，能将复杂的衍生品转化为企业易于理解的结构化现货合同，精准服务产业客户在价格、库存等方面的风险管理需求。业务的盈利主要来源于期权费收入以及通过服务撬动的综合收益。子公司通过专业定价和动态对冲管理期权风险，所收取的期权费构成直接利润。更重要的是，含权贸易作为高阶服务，显著增强了客户粘性，能带动相关现货贸易、仓储物流等业务，创造综合服务收入，是子公司提升专