革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力

优于大市 革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力 核心观点 公司研究·深度报告 估值承压：多因素压制需求，飞天消费属性增强。正确客观认识茅台酒属性特点是理解其估值的前提，2022-2025年贵州茅台股价自高点下跌33%、PE(TTM)下降63%，我们认为需求减少、场景受限是主因，飞天茅台酒消费属性增强，市场价格自高点最大下跌60%，导致估值回调。 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005 以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需难题。复盘历史，公司尊重市场规律，多次市场化改革化解危机：1）1998年国内产业结构调整，酒类需求减少，公司通过市场化引进特约经销商、专卖店等，培育核心意见领袖，奠定价格的龙头地位。2）2013-15年受“限三公消费”等政策冲击，飞天价格最大下跌56%，公司市场化招商，开发生肖茅台酒等非标类产品，拓展商务消费场景，顺利成为行业龙头。对标爱马仕：匠心品质为核，品牌与时俱进。长期看，茅台酒仍具有不可替代性， 投资评级优于大市(维持)合理估值1686.00-1865.00元收盘价1468.80元总市值/流通市值1839334/1839334百万元52周最高价/最低价1648.00/1322.01元近3个月日均成交额6861.72百万元 考虑到生产工艺特点，十五五期间茅台酒理论可供销售量预计约5.2万吨，增量有限，高档奢侈属性有增强的基础。我们认为爱马仕对茅台酒的发展具有借鉴意义：1）极致的皮革品质和纯手工的匠心工艺打造品牌稀缺性；茅台酒以产区位置+酿造工艺+勾调技术塑造高端白酒品质表达，构成定价基础；2）当前公司需要通过宣传品牌文化、创新消费场景、加强渠道服务能力，培育潜在消费群体，夯实长期提价的能力。增长潜力：以消费者为中心，换取发展空间。2026年公司全面奔赴C端，推动 市场化改革，主要变化为：1）构建消费者导向的价格形成机制。2）构建产品“721”的金字塔结构，并培育非标类产品独立增长的能力。3）打造精品第二大单品，用43度飞天茅台酒茅台和茅台1935酒培育年轻消费群体。4）五大渠道并行，线上线下加强协同，“i茅台”作为直销渠道重要窗口。对标Apple：直营渠道收入占比40%（飞天直销收入占约15%），线上商店联动线下销售，AppleStore以服务和体验增强消费者粘性，目前茅台正在构建立体化服务体系，系统提升客户运营能力，实现茅台酒从“关系信用工具”转向“中国高档商品和优质生活方式的载体”转型，并进入可持续增长。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 空间测算：茅台酒量价增长均具备基础，系列酒抢夺大众酱香酒份额。茅台酒预计未来3-5年销量CAGR在2-3%，获取超高端白酒扩容份额，收入CAGR预计8-10%：1）以城镇居民月收入1/3为基准，假设经销商毛利率20%，飞天仍具备提价期权；2）非标酒形成自身消费场景和群体，伴随经济复苏有望量价齐升；3）精品作为第二大单品，长期承接飞天向上升级需求。系列酒收入CAGR预计在GDP增速附近，酱香酒次高端规模稳健增长，公司产品性价比突出、拥抱新渠道，获取低线市场份额，茅台1935酒预计增速更快。 《贵州茅台（600519.SH）-全面推进市场化转型，解决供需适配问题》——2026-01-05《贵州茅台（600519.SH）-2025Q3收入同比持平，经营理性务实、行稳致远》——2025-10-30《贵州茅台（600519.SH）-2025Q2收入同比增长9.2%，公司根据市场调整产品结构》——2025-08-13《贵州茅台（600519.SH）-2025Q1收入同比增长10.7%，销售收现表现较好》——2025-04-30《贵州茅台（600519.SH）-2024年稳健收官，2025年目标收入增长9%》——2025-04-03 投资建议：全面市场化改革，增长基础更扎实，强调“优于大市”评级。短期公司吨价具有一定压力（不考虑提出厂价），但中长期增长能力依然坚实，预计2025-27年公司收入1812/1818/1845亿元，同比+4.0%/+0.3%/+1.5%（前值+5.3%/+0.5%/+1%）；公司归母净利润895/895/914亿元，同比+3.8%/0.0%/+2.1%（前值+4.9%/0%/+1.4%），对应当前20.5/20.5/20.1xP/E。采用FCFF、可比公司估值对标等方法，给予合理市值21181-23426亿元（合理估值1686-1865元/股），当前股价具有15-28%上行空间。考虑到公司长期ROE提升趋势和经营久期，能够给予估值溢价，维持“优于大市”评级，重点推荐。 风险提示：需求复苏不及预期；供给过多致飞天批价下跌；提价能力受限等。 内容目录 1.1估值回调：场景压制，批价下跌.....................................................101.2商业模式：高ROE的长久期资产，茅台酒仍具有不可替代性.............................12 2、以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需问题............................14 2.11998年：后来居上，补足产能短板，培育核心意见领袖................................152.12014年：试水直销渠道，打造文化类产品，坐稳行业龙头..............................17 3、对标爱马仕：匠心为核，与时俱进............................................19 3.1爱马仕：极致品质和极度稀缺打造品牌壁垒，不断贴近消费者...........................203.2茅台酒：产区+工艺构成独特的品质表达，有限供给量支撑稀缺性........................23 4、改革换取发展空间，再论茅台增长潜力........................................27 4.12026年改革：以消费者为中心，改革解决供需适配问题................................274.2对标Apple：构建立体服务体系，提升品牌运营能力...................................344.3发展新起点，再论茅台增长潜力.....................................................40 5、盈利预测与估值............................................................46 5.1盈利预测.........................................................................465.2估值测算.........................................................................475.3投资建议.........................................................................495.4财务分析.........................................................................50 6附录图表...................................................................52 图表目录 图1：飞天茅台价格与城镇居民可支配收入具有较强的相关性....................................7图2：贵州茅台估值及飞天批价复盘，相对板块其他公司始终保持估值溢价........................8图3：2022年初至今贵州茅台股价走势、飞天茅台批价同比变化和PE（FY+1）....................10图4：飞天批价同比变动与居民贷款指标拟合度...............................................11图5：2020-2025年箱装飞天批价变动........................................................11图6：2024年公司直销渠道收入占比同比略有下降.............................................11图7：2022年以来主要茅台非标酒价格逐步下行...............................................11图8：2021-2014年贵州茅台ROE从30%提升至38%.............................................12图9：贵州茅台毛利率、净利率高于其他白酒公司.............................................12图10：测算当前城镇居民月可支配收入可购买2.8瓶茅台......................................12图11：茅台酒主要单品经销商毛利率测算....................................................12图12：2025Q1-3白酒行业总收入格局........................................................13图13：2025Q1-3白酒行业利润总额格局......................................................13图14：飞天茅台及各项资产自2006年以来年化收益率比较.....................................13图15：不同年份飞天茅台批价截面数据及相对后一年增值额....................................13图16：1998-2007年贵州茅台基本面及股价复盘...............................................15图17：1987-2005年茅台酒（五星牌）出厂价与零售价.........................................16图18：预测2000-2001年贵州茅台渠道构成..................................................16图19：2008年茅台酒需求构成情况..........................................................16图20：季克良总结茅台酒十大独特工艺......................................................16图21：2008-2017年贵州茅台基本面及股价复盘...............................................17图22：2013-2014年公司引入新的经销商.....................................................18图23：2013-2015年期间推出的部分总经销产品...............................................18图24：2014年茅