美丽田园医疗健康：高端服务消费代表，内生外延构筑长期空间

华西证券轻工&美护团队2026年3月18日 分析师：刘文正邮箱：liuwz1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120007 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002 分析师：杜磊邮箱：dulei@hx168.com.cnSAC NO：S1120525100001 美丽田园：双美双保健模式构建价值闭环，内生外延打开长期天花板 美丽田园：美与健康领域龙头，多品牌协同巩固领先优势。美丽田园创立于1993年，以高端生活美容起家，通过内生孵化与战略投资持续拓展医美与亚健康等赛道，并先后完成对行业第二、第三大品牌奈瑞儿与思妍丽的战略性收购。目前集团旗下共有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源医疗，奈瑞儿、思妍丽六大品牌。2019-2021年公司营收从14.05亿元增长至17.81亿元，归母净利润从1.47亿元增长至2.08亿元，依托“双美+双保健”模式，以及外延并购整合，公司业绩实现稳健增长。 美容行业：美业市场潜力充足，美丽田园市场地位凸显。1）生活美容：根据弗若斯特沙利文，中国传统美容行业市场规模在2021年达4032亿元，预计2030年将达6402亿元，2021-2030年CAGR为5.3%；市场极为分散，2021年CR5仅0.7%，美丽田园市占率0.2%，位居行业第一。2）医疗美容：根据弗若斯特沙利文，2021年中国非手术医美市场规模达977亿元，预计2030年达4157亿元，2021-2030年CAGR为17.46%；市场相对分散，2021年CR5为6.3%，美丽田园市占率0.6%，位列第四，其凭借“传统美容+非手术医美”的差异化服务组合，在业务重心上与其他参与者形成区隔。3）亚健康市场：目前市场处于发展初期，伴随健康消费意识升级与亚健康人群基数持续扩张，将展现出强劲的增长动能。根据弗若斯特沙利文，2021年中国亚健康市场规模达70亿元，预计2030年将达290亿元，2021-2030年CAGR为17.5%。 19451947核心亮点：双美双保健模式构建价值闭环，内生外延打开长期天花板。公司搭建独特的“双美+双保健”模式，先通过广泛的美容和保健门店精准锚定并获取优质客户，建立品牌忠诚度并挖掘客户深度需求，再通过医疗美容及亚健康医疗服务等增值业务实现需求升级，为客户提供阶梯式、定制化的解决方案，形成“引流-转化-留存-复购”的完整闭环。内生方面，公司定位高端美容服务，逐步积累品牌影响力与消费者信任，叠加数字化运营、精细化会员管理等战略，实现客户群体逐步扩张，推动各条业务线稳健增长，单店收入稳中有升，门店扩张循序渐进。外延方面，公司拥有丰富的并购经验和成熟的并购方法论，并购后为被并购品牌全方位赋能，实现“1+1>2”的协同价值，为长期成长打开天花板。 投资建议：公司“双美+双保健”业务布局奠定业务根基，随内生外延战略持续推进，各业务板块渗透率有望进一步提升。我们预测公司2025-2027年收入为30.11/40.16/45.63亿元，归母净利润为3.36/4.51/5.37亿元，EPS为1.33/1.79/2.13元，对应2026年3月18日收盘价21.44港元，PE为14/11/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争持续加剧；并购整合效果不及预期。 4：投资建议 1公司概况 1.1公司概况：深耕美业筑稳根基，多品牌协同巩固龙头优势 国内美与健康管理领域龙头企业，多品牌协同夯实行业地位。美丽田园秉持“以客为本、优质服务”的核心理念，深耕行业三十余年，聚焦中高端客群，构建一站式全周期美与健康管理服务体系，具备深厚的市场基础与品牌认可度。在市场地位方面，按2021年总营收数据统计，美丽田园为中国最大的传统医疗美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商，分别占市场份额的0.2%及0.6%。集团主要提供美容与保健服务、医疗美容服务、亚健康医疗服务三大核心服务，目前旗下包括六大品牌，自有核心品牌包括旗舰品牌美丽田园及贝黎诗、秀可儿和研源；并购品牌包括奈瑞儿与思妍丽，前者聚焦智能中医美养与身体调理，涵盖针灸、艾灸、推拿等特色服务，后者则聚焦东方女性肌肤问题，提供多方位皮肤管理方案。 1.2发展历程：深耕美容行业三十年，从单品牌到平台化整合 内生外延稳步推进，铸就美业龙头地位。美丽田园的成长路径可划分为三大阶段：1)品牌初创期（1993-2009年）：1993年，公司于海南开设首家美丽田园门店，正式切入高端生活美容赛道；2004年注册成立上海美丽田园有限公司，为后续全国化扩张与业态升级积累了核心客群与品牌基础。2)多品牌布局期（2010-2022年）：2010年公司推出医美品牌“秀可儿”，正式切入轻医美赛道，首创业内双美联动雏形；2013年公司获得CPE源峰投资；2016年战略投资高端美容品牌贝黎诗，进一步丰富高端生活美容品牌矩阵；2018年公司推出亚健康医疗品牌“研源”，形成生活美容、医疗美容、亚健康医疗的“三美”业务协同布局。3）上市扩张期（2023年-至今）：2023年，公司完成股份制改革并于港交所主板上市，成为“美容院第一股”；2024-2025年公司分阶段收购高端美容院第二品牌奈瑞儿90%股份，引入智能中医美养服务，将原有“三美”业务升级为“双美+双保健”的立体商业模式；2025年10月并购中国第三大美容服务品牌思妍丽，完成行业“三强聚合”格局，进一步巩固高端生活美容市场的龙头地位。 资料来源：公司官网、华西证券研究所 1.3股权结构：收购思妍丽后股权调整，控股股东地位稳固 并购思妍丽后集团控股股东合计持股45.77%，控股地位稳固。在2025年1月完成对上海思妍丽实业100%已发行股份的交割后，集团董事长李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑惠敏等一致行动人作为控股股东合计持股比例稀释至45.77%，仍保持控股权，确保了公司战略的长期稳定性；思妍丽原控股方SYL Holding（MBK Partners全资控股的子公司)在此次收购完成后成为集团股东，持股6.28%；其他股东合计持股47.95%。 资料来源：公司公告、华西证券研究所 1.4管理层情况：核心团队能力完备，支撑战略高效推进 高管团队兼具战略远见、丰富行业经验及强大资本运作能力。集团董事会主席李阳先生提供长期战略定力与资源，CEO连松泳先生拥有逾20年医美运营经验，保障日常决策的专业与效率；CFO周敏女士拥有丰富的财务管理、投资及并购经验，为公司成功上市和后续并购提供了坚实保障；2025年8月，随着原股东CPE退出，董事会引入高建明与易琳两位新非执行董事，分别代表奈瑞儿和德福资本两大重要战略股东。这一团队结构确保集团在快速扩张中维持战略连贯性与运营稳定性，更通过整合内外部核心资源，为“超级品牌、超级连锁、超级数字化”三大战略的落地提供了坚实的组织保障与决策支撑。 1.5财务分析：业绩强劲反弹，增长动能持续 2023年业绩回升，呈现稳健增长态势。2019-2021年公司营收从14.05亿元稳步增长至17.81亿元，归母净利润从1.40亿元增长至1.93亿元，呈现稳健增长态势；2022年受终端消费场景承压的影响，营业收入及净利润均同比下滑；2023年起业绩显著反弹，营收及净利润大幅回升；2024年后公司进入增长常态化阶段，依托“双美+双保健”模式深化及外延并购整合，实现收入和净利润稳步增长。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.5财务分析：毛利率维持高位，费用端稳中有降 毛利率维持高位，净利率随经营效率优化而回升。公司毛利率2022年受线下消费场景影响，毛利率降至43.89%，此后逐步回升并维持较高水平；公司归母净利率2022年降至6.30%，2023年后净利率明显回升，2025H1提升至10.67%历史高位。费用端稳步优化，收并购推动销售与管理费率阶段性微增。2019-2024年公司期间费用率由39.29%波动下降至34.59%，整体费用管控能力较强；其中2022年一度上涨，主要系收入规模暂时下滑所致，后续各项费用率均维持稳定。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.5财务分析：三大业务协同，亚健康成为增长新引擎 美容与保健业务为主要收入来源，亚健康业务占比提升。2019-2024年公司各业务营收均呈现增长态势，其中美容与保健业务营收从8.76亿元增长至14.43亿元，CAGR为10.51%，营收占比从62.35%降至56.11%，仍占据主导地位；医疗美容服务营收从4.65亿元增长至9.28亿元，CAGR为14.84%，占比先增后减至36.07%；亚健康医疗服务营收从0.64亿元增长至2.01亿元，CAGR为25.58%，营收占比从4.58%增长至7.81%，展现强劲增长势头。2025H1生美/医美/亚健康板块营收分别增长29.62%/12.98%/107.77%,亚健康业务占比进一步提升至10.53%。美容和保健业务毛利率稳定，亚健康业务毛利率快速上升。2019-2024年医疗美容服务毛利率始终高于公司整体水平，但期内呈逐步下降趋势；美容与保健业务毛利率则低于整体水平；亚健康医疗业务毛利率在2022年后快速上升，于2024年达到58.23%，成为毛利率最高的业务板块；2025H1生美、医美和亚健康业务的毛利率进一步增长，分别为42.05%/56.88%/63.05%。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.5财务分析：直营模式占主导，收入稳步增长 直营收入占据主导，收入稳步增长。公司收入分门店类型来看，2019-2024年直营店收入从12.89亿元增长至24.35亿元，CAGR达13.57%；加盟店收入从1.16亿元增长至1.38亿元，CAGR达3.47%，直营店始终维持在91%-95%水平，为公司的主要收入来源，且直营收入增速超加盟店。从单店收入表现看，2019-2024年直营店单店收入从836.86万元升至885.32万元，表现相对稳定，加盟店单店收入则从92.05万元下降至49.84万元。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2美容行业 2.1生活美容：规模平稳增长，市场格局高度分散 美容服务客群稳步增加，市场规模平稳扩张。美容行业指依托专业美容技术与服务手段，为人体肌肤提供护理修复、对容貌及形体进行美化修饰的服务性行业，根据服务方式可以分为生活美容和医疗美容两大类。传统生活美容服务主要面向31-50岁的城市女性，包括身体护理服务和面部服务，身体护理服务主要包括纤体及身体养护服务，面部服务则包括清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务；由于其服务效果温和且能缓解身体及皮肤状态，消费者倾向长期频繁消费。伴随居民对高品质生活追求的提升，产品及服务类型的不断丰富，消费人群持续扩张，根据弗若斯特沙利文的预测数据，2021年中国接受传统美容服务的人数已达1.55亿人，预计2030年将达1.98亿人，CAGR约2.7%，传统美容行业市场规模则在2021年达4032亿元，预计2030年将达6402亿元，2021-2030年CAGR为5.3%。 资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，华西证券研究所 2.1生活美容：规模平稳增长，市场格局高度分散 生活美容行业格局分散，美丽田园市占率第一。中国传统美容服务市场的参与者包括国内和国际服务提供商，作为本地生活方式之一，过往因设备和产品可获得性高，单个门店的投资成本不高，以及客户来源大多为私域或就近原则，行业整体较为分散。根据华经产业研究院数据，2022年我国生美连锁机构以3家以下的门店为主，占比73%，51家以上大型连锁机构规模仅占比3.7%。头部企业集中度亦偏低，根据弗若斯特沙利文统计资料，2021年中国传统美容服务行业CR5仅为0.7%，美丽田园市占率位居行业第一，市占率为0.2%。 资料来源：华经产业研究院，华西证券研究所 2.2医疗美容：市场