业绩重回增长轨道，增长动能全面焕新

投资要点 西 南证券研究院 业绩重回增长轨道，皮肤健康线增速明显。2025年，公司战略转型成效彰显，经营业绩重回增长轨道。具体收入情况为，心脑血管线：2025年实现收入29.9亿元（+2.4%），按药品销售收入计算实现收入41.8亿元（+2.3%）；消化/自免相关疾病线：2025年实现收入29.7亿元（+3.3%）；皮肤健康线：2025年实现收入10.7亿元（+73.2%）；眼科疾病线：2025年实现收入7.1亿元（+12.9%）；其他产品：2025年实现收入4.8亿元（+10.5%），按药品销售收入计算实现收入4.6亿元（+10.3%）。 分析师：汤泰萌执业证号：S1250522120001电话：021-68416017邮箱：ttm@swsc.com.cn 独家/品牌产品及创新产品占比持续攀升，产品组合不断丰富。公司梯队化创新矩阵不断扩容提质，2025年，公司主要独家/品牌产品及创新产品按药品销售收入合计56.1亿元（+23.3%），占营业额的59.8%，其中独家药和创新药增速达44.1%，已成为核心增长引擎。2025年以来，两款创新药获批上市，分别为磷酸芦可替尼乳膏（白癜风）和德昔度司他片。六款创新药正处于新药上市申请（NDA）评审阶段，分别为注射用Y3、斯乐韦米单抗、唯康度塔单抗、ZUNVEYL、MG-K10和磷酸芦可替尼乳膏（特应性皮炎）。 数据来源：聚源数据 皮肤健康业务拟分拆于联交所独立上市。德镁医药是是一家中国领先、专业聚焦创新皮肤健康产品的医药企业，围绕皮肤处方药和皮肤学级护肤品的研、产、销一体化运营，致力于提供从预防、治疗到长期护理的皮肤健康综合解决方案。康哲药业建议通过介绍上市及实物分派的方式分拆德镁医药于联交所主板独立上市，目前，德镁医药已布局四款已上市产品（益路取、喜辽妥、安束喜、百卢妥白癜风适应症），两款处于NDA评审阶段的创新药（芦可替尼乳膏AD适应症和MG-K10 AD适应症）。此外，在皮肤学级护肤品领域已上市两款用于皮肤疾病预防和护理的系列产品，包括禾零舒缓系列产品与喜辽妥壬二酸祛痘产品系列。 相 关研究 盈利预测：公司创新转型迈入收获期，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为94.9、114.1和137.3亿元。 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险，医药行业政策风险。 盈利预测 假设1：参考2025年增速，随着集采影响边际减弱，公司业绩重回增长轨道，假设2026年心脑血管业务增长35%，消化/自免线业务增长35%，眼科产品持续放量，眼科增速为30%，考虑到皮肤健康线独立于联交所上市，皮肤科收入归零； 假设2：基于2026年增速，鉴于公司创新产品维福瑞等持续贡献收入增量，假设2027年心脑血管增速为22%，消化线业务增速为20%，眼科增速为20%； 假设3：随着业务体量的逐步提升，假设2028年心脑血管增速为22%，消化线业务增速为20%，眼科增速为20%。 我 们预计公司2026-2028年 营 业收入分别为94.9、114.1和137.3亿 元。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025