镍：镍矿矛盾再起，供需平衡重塑

交易策略：短线关注备兑策略，二季度做多波动率 自二级资金参与商品市场以来，增量资金的交易逻辑为：“预期定方向，现实定弹性”的节奏当中。镍处于弱现实，强预期的格局，矛盾都在供应端。不过，在边际上，现实的弱正在变强，预期的偏紧仍然存在，但极度紧缺概率正下降，短线波动率可能下降： ➢现实边际成本的上移：在逆全球化和资源主义背景下，印尼矿端矛盾易于激发投机情绪，短线估值锚定火法现金成本上下，火法纯现金成本13万元/吨（13.5万元/吨则取决于钴计价落地，目前还未确定），同时3月矿端偏强仍未结束，配额偏紧+菲律宾雨季+印尼斋月共振影响，短线镍价背靠下方13万元/吨附近逢低轻仓尝试备兑策略。 ➢短线向上弹性收敛：相较于前高15万元/吨时，利空因素增加，包括补充配额30%的变数、菲律宾在春节前提到可能增加补给、印尼的2.5亿配额预期改为2.6-2.7亿吨，重回前高难度较大。同时，现实端冶炼高库存累库，矿端叙事到了验证冶炼供需的阶段，预计向上弹性有限。 ➢短线波动率下移：考虑结合卖权策略，暂时关注背靠火法成本尝试备兑策略。 中长线逻辑：权益资金关注周期，包括印尼政府风向的改变、印尼资源主义政策的改变等，资源类权益存在周期支撑，但从产业角度来说，长线方向确实没问题，但中间到配额落地存在不断的现实反复，例如关注近期消息：1）补充配额的兑现程度；2）具体给了哪些企业，即配额利用率；3）菲律宾4月雨季后的发运是否如期增加。尤其关注二季度窗口，3月底印尼配额审批进度是否会在4月出现消息扰动，以及2025年是5-6月开始批补充配额，而且也是菲律宾雨季结束验证供应预期的时候，二季度波动率可能放大，关注降波后的双买期权。 套利机会： ➢内外：逢进口盈利做内外正套，中国精炼镍在2024年开始由净进口转为净出口，国内交割品过剩需要依赖海外交仓进行消化，2026年国内二级资金流动性增加，拉涨沪镍频繁给到进口盈利机会。 ➢镍钢比：NI-SS*10>0做多不锈钢空镍的套利，二级资金炒作印尼镍矿矛盾，沪镍投机性>不锈钢，但实际上印尼削减火法矿更多，对不锈钢也会利多，盘面频繁给到镍溢价不锈钢较多的情况。 供需平衡（基础平衡调整，出清节奏混乱） 若不考虑印尼镍矿政策，预计镍的基础平衡或将过剩31万金吨，Q1-Q4节奏上比较平稳，目前一季度我们相较于年报预期做出如下调整： ➢配额预期提前炒作，利润修复超预期，传统冰镍供应不降反增，我们对2026年冰镍供应预期较年报上调。但是，由于长线受富氧侧吹和湿法的技术迭代，在三元抢出口结束，下游消化能力减少，传统转产火法仍会面临逐步出清，但出清节奏或受本轮预期提前炒作而后置。 ➢中东扰动印尼硫磺供应预期，部分湿法考虑降负荷，但如果供应恢复能控制在2个月，那么对镍元素整体平衡的冲击还是相对可控的，毕竟二季度三元也会有抢出口的透支，并非极端的利多，但这会加剧火法成本的支撑刚性，需要给到镍铁转产经济性，增加逢低多的性价比。 供需平衡-考虑印尼2.6-2.7亿吨配额政策的情况 暂且假设菲律宾对印尼补给可以增加1000-1500万吨的情况下，我们仅考虑印尼配额消息的核心影响：首先，原本在2月及以前，市场消息称配额2.6-2.7亿吨，这有望导致矿端紧缺，而缺口幅度与冶炼端过剩幅度相当，基本化解镍元素过剩矛盾，预期给予镍价温和修复。但是3月，两则市场公开消息：1）2.23亿吨目标镍矿产量（根据2.09亿吨镍矿+镍铁和冰镍计算）；2）补充配额+30%。如果两个事情同时发生，即情景二，矿端全年仍然紧缺，但下半年的镍矿紧缺幅度小于冶炼过剩矛盾，镍价或频繁处于“矿端逻辑投机抄底”与冶炼累库矛盾博弈的格局，镍价一直区间震荡；那么如果配额利用率超预期，即超过2.23/2.65>85%的话，那么配合湿法替代改变边际成本的逻辑，镍的方向可能出现转向。 供应格局：矿端现实偏紧，边际成本上移 边际成本锚定火法：从成本曲线来看，镍价估值短线锚定火法，但是如果火法全部转产，利润镍铁转冰镍窗口持续打开，那么后端冶炼会出现明显过剩，但是如果永久不打开，也不完全够。边际成本在上移：在湿法还未完全兑现的状态下，镍价估值仍锚定火法。2月印尼1.6%品位镍矿总价较1月底抬升接近16美金至70美金（去年年中至26年1月底的成本变化不大），或传导火法现金成本预期抬升1.4万元/吨，现金成本或上移至13万元/吨（考虑前端冶炼折旧，完全成本13.7万元/吨）。-10% 30%35%40% 供应格局：湿法投产与边际成本的变化 2026-2027年为湿法投产周期，完全成本为10万元不到，这也是原本市场在11月年报季普遍对2026年镍悲观的核心驱动。从我们的角度来说，若矿端满足冶炼刚需，那么定价逻辑或将转向冶炼过剩矛盾。目前，冶炼端主要增量都在湿法，若将2026年1-12月运行产能累计加总，产能在62万吨。从月度达产产能来看，Q4或将达到81万年产能水平，2027年底达到99万吨。当达产产能在Q4接近80万吨，即每月6万吨以上，从产能的成本曲线来看，长线若湿法投产兑现，新增项目都拿到矿，火法边际成本支撑或将不存在，曲线变化节奏或在2026H2。 镍铁与纯镍间的套利机会 镍矿事件扰乱节奏，火法镍供应重回高位。传统火法原本正在出清周期，转产利润在2025年萎缩，窗口很少打开，但印尼镍矿事件导致盘面投机资金拉涨，现货镍铁跟不上，从而再次打开转产抛盘面的行为出现。冰镍供应重回高位，而镍铁供应下滑，纯镍累库，而镍铁挺价，通过基本面进一步将窗口关闭。转产理应围绕盈亏线波动，一直转产或一直不转产都会有结构性供应问题，出现阶段性套利机会，目前阶段性机会已走完，再出现机会还可以做套利。 镍铁与纯镍价差走缩是大趋势。2022交割品问题堪忧，随后23年出现了镍铁转产镍板路径打通，24-25年镍板大量累库。26年若湿法路径投放如期，有望在Q4劝退转产火法工艺。同时，原本使用镍板的合金厂下游反馈使用镍铁比例在提高。如果印尼往后大方向维持削减火法居多，预计未来镍铁与纯镍价差还有进一步走缩空间。 中东问题影响风险偏好，硫磺问题短线增强火法支撑 沪镍市场投机热度未减。产业存在高库存卖出保值的行为，且主要在LME保值（期现贸易商做），那么内盘市场的投机属性比较高，12月-春节后，沪镍沉淀资金由60亿最高涨至160亿，春节不降反增，目前受宏观风险偏好影响，部分资金离场，但整体仍然较高。 美伊冲突影响风险偏好，供应端矛盾亦有增加。沉淀资金边际离场，但如果没有引发全球衰退，从目前的基本面而言，中东地区镍消费和供应在全球比重相当，约为4-5万吨/年。其次，根据钢联，印尼镍冶炼有75%的硫磺辅料由中东供应，包括沙特等波斯湾地区，霍尔木兹海峡影响运输。主要影响湿法供应，如果考虑极端情况，中东-印尼硫磺持续断供，那么就需要转产火法基本开满，加剧传统火法的成本支撑。因此，理性来说，此事情增强下方安全边际，增强逢低多性价比，但并非直接激发向上弹性。 菲律宾供应弹性存在变数，4月关注菲律宾发运量 菲律宾矿每年生产30多万金吨，10万金吨出口至印尼，20万吨出口至中国，少量由本土的日本企业使用。若本轮菲律宾商称对印尼镍矿出口量可能翻倍，那么就有1000-1500万吨弹性，即接近10万吨的年开采量，参照往年菲律宾最高产量峰值，确实可能存在这样的供应弹性。不过，在战略面，考虑到菲律宾矿储年限，USGS给予菲矿开采年限12-18年左右，且品位下降，往后需要打折，甚至低于印尼，在逆全球化周期，菲律宾矿顺利释放亦有可能存在战略或政治变数。 整体需求弱增长，需求端弹性不高 1）硫酸镍：2024年开始中国电车消费切换为下沉市场，三元被铁锂挤占仍未结束，1-2月淡季表现比往年略差，但1-3月材料抢出口带来1万吨/月需求。 3）镍铁-不锈钢：其消费分散，增长Beta跟随人均GDP增长，往年表需稳定在5%以上，但2025年受关税压力，约3%，2026年关税带来的同比影响减弱，但地产后周期消费和传统制造业投资增速仍有压力，表需可能在4%左右。镍消耗在2025年以前为7%-8%，主要在不锈钢环节过剩。但不锈钢低估值去产量周期基本结束，供需增速或走向平衡。在边际上，2026年春节季节性累库幅度与往年也相当。中性来看，镍消耗增速预计4%左右。 THANK YOU FOR WATCHING 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。