首次覆盖：创新型复材龙头，出海稀缺性凸显

振石股份(601112)[Table_Industry]建材/原材料 ——振石股份首次覆盖 本报告导读： 公司实控人团队治理能力经过市场和行业周期验证，中长期我们看好的是公司在复材领域持续平台化能力，短期看好风电出海布局提速和光伏边框产业化。 投资要点： 从广义复材视角理解公司竞争要素，来源于整合力、工艺和机制。我们与市场的主要差异在于，认为不能单一从风电角度去理解公司，中长期我们看好公司在复材领域继续“平台化”的能力，包括：1）垂直整合能力：复材作为中游环节盈利留存取决于产业链上下游整合能力，22-24年公司毛利率稳定在25%左右，抗周期波动率明显好于上下游；2）工艺和效率：复材本质是基材+增强纤维，工艺效率和材料界面处理决定了生产效率，公司在织物经编、拉挤板浸润等关键工序上均有核心专利，生产效率领先行业；3）治理机制：全球优秀的平台型复材公司对战略定力、资金充沛度和客户响应能力有较高要求，振石股份的创始人团队已经在上游玻纤环节的长周期波动中证明过其战略执行力，以及民营机制在产业布局和客户服务中的灵活度。 风电复材：稳健的盈利能力，稀缺的出海成长性。尽管公司风电织物份额较高不可避免与行业波动相关，但公司风电复材净利率好于同行5-10pct，来源于前述公司在上下游、工艺和机制上的优势。我们认为，随着海外风电供应链紧缺加剧，海外客户对供应链本土化的需求凸显，公司风电复材的核心看点是领先行业的、稀缺的海外基地布局。目前公司海外基地覆盖土耳其、埃及、美国（销售公司）和西班牙，是目前行业中布局最广的，伴随欧洲风电景气回升和全球贸易不稳定性增强，25H1土耳其恒石、埃及恒石公司净利率高达20%。 非风领域：金属涨价是契机，光伏边框迎来产业化窗口。2025H2金属-复材价格差的扩大，以及光伏复材边框在电网系统认证突破，正在击破此前复材代铝的痛点，我们判断2026年光伏复材边框已然站在产业化的临界点，中长期，我们假设光伏复材边框在新增装机中的渗透率在10%/15%/25%，光伏复材边框市场空间将进一步扩大至30、50、100亿元体量。 风险提示：风电新增装机大幅下滑，原燃料成本大幅提升。 目录 1.投资逻辑..........................................................................................41.1.盈利预测及估值..........................................................................42.经过市场验证的治理红利，造就全球风电复材龙头...........................62.1.风电织物全球龙头，25年量利齐升.............................................62.2.优异的民营团队治理能力已经过市场验证...................................62.3.募投项目重心：提份额、增海外、拓应用...................................73.广义视角下复合材料的核心竞争力是什么？.....................................83.1.全球视角下，复材公司的三类发展范式.......................................83.2.复合材料的竞争优势来源............................................................83.2.1.上下游垂直整合能力.............................................................83.2.2.工艺和效率的把握..............................................................103.2.3.战略定力强且灵活的治理机制..............................................114.风电复材：内功稳利，出海增绩......................................................114.1.与风电行业相关度高，但净利高于同行5-10pct..........................114.2.海外市场，全球复材龙头稀缺性成长性的来源..........................125.光伏复材边框迎来产业化上量窗口.................................................145.1.契机：金属-复材价差扩大、电网认证突破................................145.2.光伏复材边框中长期可展望百亿市场........................................166.风险提示........................................................................................16 1.投资逻辑 从复材视角理解公司竞争力，是垂直整合能力、工艺效率、治理机制共同决定的。我们与市场的主要差异在于，认为不能单一从风电角度去理解公司，全球视角下复材公司最终都会走向平台化，即在纤维品类和应用上不 断向外拓展，中长期维度我们看好的是公司在复材领域优异的竞争要素，带来的后续材料和应用“平台化”的能力，这种竞争能力可以从三个方面理解： 1）垂直整合能力：复材是中游环节，中游盈利的留存取决于产业链上下游整合能力，22-24年振石股份毛利率稳定在25%左右，向上和玻纤纱环节企业紧密合作确保了采购和研发的规模效应，向下为客户提供一体化服 务获得溢价； 2）工艺和效率：复材本质是基材+增强纤维，工艺和材料界面处理决定了生产效率，比如风电织物的核心是经编速率把控，拉挤板核心是纤维如何与树脂快速平稳地形成浸润，振石股份在核心环节中均有核心专利技术，确保工艺和效率的领先； 3）治理机制：全球优秀的平台型复材公司对战略定力、资金充沛度和客户响应能力有较高要求。全球优秀的平台型复材公司对战略定力、资金充沛度和客户响应能力有较高要求，在日本复材企业表现为财团模式，在欧美则以大的民营化工集团为主。振石股份的创始人团队已经在上游玻纤环节 的长周期波动中证明过其战略执行力，以及民营机制在产业布局和客户服 务中的灵活度。 风电复材：稳健的盈利能力，稀缺的出海成长性。尽管公司风电织物份额较高不可避免与行业波动相关，但公司风电复材净利率好于同行5-10pct，来源于前述公司在上下游、工艺和机制上的优势。我们认为，随着海外风电供应链紧缺加剧，海外客户对供应链本土化的需求凸显，公司风电复材的核心看点是领先行业的、稀缺的海外基地布局。目前公司海外基地覆盖土耳其、埃及、美国（销售公司）和西班牙，是目前行业中布局最广的，伴随欧洲风电景气回升和全球贸易不稳定性增强，25H1土耳其恒石、埃及恒石公司净利率高达20%。 非风领域：金属涨价是契机，光伏边框迎来产业化窗口。2025H2金属-复材价格差的扩大，以及光伏复材边框在电网系统认证突破，正在击破此前复材代铝的痛点，我们判断2026年光伏复材边框已然站在产业化的临界点，中长期，我们假设光伏复材边框在新增装机中的渗透率在10%/15%/25%，光伏复材边框市场空间将进一步扩大至30、50、100亿元体量。 1.1.盈利预测及估值 1）风电织物：我们假设25-27年销量分别为59.74、64.52、69.68万吨，同比+70%、+8%、+8%，考虑到25年抢装效应下国内风电新增装机快速提升，进入26-27年后新增装机有望保持平稳，但公司海外基地拓展带来额外的增量能力；假设25-27年毛利率分别为27.0、27.5、28.0%，主要是考虑高盈利能力的海外销量提升后带来综合毛利的改善； 2）风电拉挤型材：我们假设25-27年销量分别为8.73、9.60、10.08万吨，同比+50、+10%、+5%，增速放缓同样是考虑到25年风电装机的高基数；假设25-27年毛利率分别为23.0、20.0、20.0%，由于拉挤板本身工艺复杂度要低于风电织物因此竞争更为激烈，谨慎角度考虑假设毛利率略有下滑； 3）光伏边框：我们假设25-27年销量分别为4370、30591、45886吨，同比高增主要是假设玻纤复材和金属铝价差拉大的情况下，光伏边框复材代 铝的产业趋势增强，销量有望快速扩张；假设25年毛利率仍然为负，26-27年产业化后毛利率提升到10%左右。 参考可比公司估值： 公司主营业务中核心是风电复材，但也在逐步向碳纤维等其他纤维复 材拓展。因此可比公司选取中，我们选择国际复材和大金重工同为风电产业链上的头部材料公司，选取中复神鹰和菲利华作为碳纤维、石英纤维等其他纤维复材的可比公司。 1）PE法：可比公司2026年PE为76.67倍，对应公司合理估值为39.10元。2）PB法：可比公司2026年PB为9.18倍，对应公司合理估值为22.27元。 结合PE/PB估值，取平均值，给予目标价30.68元。 2.经过市场验证的治理红利，造就全球风电复材龙头 2.1.风电织物全球龙头，25年量利齐升 玻纤风电复合材料的全球龙头。公司主要产品为清洁能源功能材料和其他纤维增强材料，其中清洁能源功能材料根据下游应用领域分类包括风电叶片材料和光伏材料等，其他纤维增强材料主要系应用于建筑建材、交通运输、电子电气及化工环保等领域的热固、热塑类复合材料，单个产品收入相对分散。经过二十余年发展，公司现已成为全球领先的风电叶片材料制造商，公司2024年风电玻纤织物全球市场份额超过35%，位列全球第一，产销规模全球领先。 风电复材（织物+拉挤板）占收入比例超90%，25年增收提速。收入结构上看，公司业务板块包括风电纤维织物、风电拉挤型材、光伏材料和其他增强纤维材料，25H1收入的比例分别为74.53%、16.54%、0.37%、8.56%。其中，风电复材（织物+拉挤型材）占比超90%，意味着公司收入的大头仍与风电行业息息相关。 增长趋势上看，25年前三季度公司营收53.97亿元，同比+77.06%，归母净利6.03亿元，同比+40.32%，2025年随着风电装机量的抬升，公司收入和利润增长显著提速。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.优异的民营团队治理能力已经过市场验证 公司的实际控制人为张毓强和张健侃（系父子关系），通过桐乡华嘉、振石集团和桐乡泽石合计持有公司股份超过80%。同时，振石集团同时也是中国巨石二股东兼创始人团队，振石集团持有中国巨石17.67%股份。 这种由创始人张毓强先生一手打造的治理模式，已经在过往的玻纤周 期波动中证明过自己的能力，构筑了企业极高的战略护城河，这种治理红利体现在： 1）“企业家精神”的长期主义：敢于创新和突破，同时在面临前期回报率较低或者行业周期波动时拥有更强的战略韧性与投入决心，确保了企业 文化的高度统一与执行力的彻底贯彻。 2）央民共生的“治理溢价”：实控人在央企体制的管理经验（混改）、上市治理经验可成功复制到新公司，共享集团深耕玻纤及复合材料数十年 的管理积淀与全球渠道。 数据来源：公司财报，国泰海通证券研究。P.S.截至2026年1月29日 2.3.募投项目重心：提份额、增海外、拓应用 募投项目聚焦在风电织物、光伏边框和海外扩产。从公司募投项目可以看出，公司未来核心的发展方向仍然聚焦在三个方面：1）传统优势风电织物的扩产；2）非风领域复材应用的突破，其中主要增量来自光伏边框的扩产；3）海外基地的加速布局，主要是西班牙基地对欧洲高端客户的覆盖 增强。