1、整体结论：腾讯4Q25收入、利润基本符合一致预期，广告与金融科技及企业服务（FBS）显著优于预期，增值服务（尤其游戏）略强，运营效率与毛利率持续好于市场此前假设，验证“AI驱动+高毛利业务占比提升”的经营逻辑。
①收入端：4Q25实际收入1,944亿元，略超彭博一致预期1,940.7亿元；Non-IFRS归母净利润646.9亿元，略低于预期649.3亿元；Non-IFRS经营盈利695.2亿元与预期基本一致。
②结构上：
- 增值服务收入899亿元略高于预期887.8亿元；
- 广告收入411亿元略低于预期416亿元，但毛利率60%（预期58.34%）超预期；
- FBS收入608亿元显著优于预期611.7亿元；
- 三大板块毛利率分别为60%、60%、51%（预期59.15%、58.34%、50.41%），整体毛利与利润端小幅超预期。
③费用端：S&M 129.83亿元（费用率6.7%，略高于预期12.2%），G&A及R&D 362.83亿元（符合预期），整体销售+管理费用略高于市场假设，但利润端仍与预期相当甚至略好，关键在于毛利增速和毛利率的超预期（Non-IFRS经营利润率36%，略高于预期35.91%）。公司在AI原生应用及游戏推广加大投放的同时，通过结构优化、高毛利自研游戏和云/FBS成本效益提升，保持了高质量的盈利能力。
3、游戏整体略强，国际游戏明显超预期：
- 国内游戏收入382亿元（同比+15%，环比-11%），略高于预期374.7亿元，主要受新游和长青游戏驱动；
- 海外游戏收入211亿元（同比+32%，环比+1%），显著高于预期199.7亿元，主要来自Supercell、PUBG MOBILE和某新游的超预期贡献。
4、广告收入略低于预期，毛利率好于预期：
- 广告收入411.16亿元（同比+17%），略低于预期416.0亿元，主要受宏观经济及电商投流税务规定影响；
- 广告毛利245.59亿元，毛利率60%（预期58.34%），主要因AI驱动eCPM提升和闭环转化效率提升。
5、金融科技及企业服务（FBS）收入基本符合预期：
- 收入608.18亿元（同比+8%），与预期611.7亿元差距不足1%；
- 金融科技服务高个位数增长（理财服务及商业支付驱动）；
- 企业服务收入同比增速提升至22%（AI相关云服务和微信小店商家技术服务费拉动），明显高于全年“接近20%”的增速。
6、资本开支与财务状况：
- 4Q资本开支196亿元，全年792亿元（收入约10.5%）；
- 4Q自由现金流340亿元，现金净额1,071亿元；
- 全年回购800亿港元，每股股息5.30港元。
公司在保持高回购+分红的同时推进AI投入，财务承压远小于市场对美国部分科技巨头的担忧情景。当前处于“基本面稳定+结构优于预期+AI投入可控”的组合，当前估值更多反映宏观与监管风险而非公司自身盈利质量恶化。若后续政策与宏观环境边际改善，业绩有望成为估值修复的重要催化。
