建投海外腾讯4Q25业绩点评收入利润基本符合预期广告与FBS显著优于预期

1、整体结论：腾讯4Q25收入、利润基本符合一致预期，分部上广告与金融科技及企业服务（FBS）显著优于预期，增值服务（尤其游戏）略强，运营效率与毛利率持续好于市场此前假设，验证“AI驱动+高毛利业务占比提升”的经营逻辑。 ①收入端：4Q25实际收入为1,944亿元，对比彭博一致预期的1,940. 【建投海外】腾讯4Q25业绩点评：收入利润基本符合预期，广告与FBS显著优于预期，游戏略好于预期，继续兑现“AI提效+结构优化”高质量增长 1、整体结论：腾讯4Q25收入、利润基本符合一致预期，分部上广告与金融科技及企业服务（FBS）显著优于预期，增值服务（尤其游戏）略强，运营效率与毛利率持续好于市场此前假设，验证“AI驱动+高毛利业务占比提升”的经营逻辑。 ①收入端：4Q25实际收入为1,944亿元，对比彭博一致预期的1,940.7亿元，基本持平略超，差异不到0.2%。盈利端：Non-IFRS归母净利润646.9亿元，略低于预期649.3亿元，Non-IFRS经营盈利695.2亿元较预期695.7亿元基本一致。②结构上，增值服务收入899亿元略高于预期887.8亿元，广告收入411亿元略低于预期416 亿元但毛利率高于预期，FBS收入608亿元显著优于预期611.7亿元，三大板块毛利率分别实际60%/60%/51%，显著高于预期的59.15%/58.34%/50.41%，使整体毛利与利润端小幅超预期。③费用端，S&M 129.83亿元，对应费用率6.7%，高于预期12.2%（S&M 115.69亿元的预期），G&A及R&D 实际362.83亿元，与预期36,035百万元基本一致。综合来看，S&M略高于预期，G&A及R&D符合，整体销售+ 管理费用略高于市场假设。但利润端仍与预期相当甚至略好，关键在于毛利增速和毛利率的超预期：最终4Q25腾讯Non-IFRS经营利润率达36%，略高于预期的35.91%。公司在AI原生应用及游戏推广加大投放的同 时，公司通过结构优化、高毛利自研游戏和云/FBS成本效益提升，保持了高质量的盈利能力。 3、游戏整体略强，国际游戏明显超预期。国内游戏收入382亿元，同比+15%，环比-11%。相较预期374.7亿元，高出约2%，主要受新游（《查找图书》《查找图书》手游）和长青游戏《查找图书》《查找图书》表现驱动。海外游戏收入211亿元，同比+32%（固定汇率+31%），环比+1%。对比预期199.7亿元，高出约5.7%，主要来自Supercell作品、PUBG MOBILE和《查找图书》的超预期贡献。 4、广告收入略低于预期，毛利率好于预期。4Q25广告收入411.16亿元，同比+17%，略低于一致预期416.0亿元约1.2%，主要受宏观经济及电商投流税务规定影响。但广告利润率好于预期，4Q25广告毛利245.59亿元，毛利率60%，相较预期毛利率58.34%高出约1.7pct，主要受AI驱动的eCPM提升+闭环转化效率提升使得广告毛利率明显高于预期。 5、金融科技及企业服务（FBS）收入基本符合预期。4Q25收入为608.18亿元，同比+8%，与预期611.7亿元差距不足1%。其中金融科技服务收入高个位数增长，由理财服务及商业支付活动驱动；企业服务收入同比增速提升至22%，由AI相关云服务和微信小店商家技术服务费拉动，明显高于2025年全年“接近20%”的增速。 6、4Q25资本开支196亿元，全年792亿元，重回收入约10.5%的水平，同时4Q自由现金流340亿元，现金净额1,071亿元，并维持大规模回购（全年回购800亿港元）及稳步提升股息（每股5.30港元）。公司在保持高回购+分红的同时推进AI投入，财务承压远小于市场对美国部分科技巨头的担忧情景。目前处于“基本面稳定+结构优于预期+AI投入可控”的组合，当前估值更多反映宏观与监管风险而非公司自身盈利质量的恶化。若后续政策与宏观环境边际改善，业绩有望成为估值修复的重要催化。