成人向产品、海外销售表现亮眼，26年继续发力海外市场

布鲁可发布2025年报，实现收入增长30.0%至29.13亿元，并扭亏为盈，年内利润6.34亿元（2024年亏损3.98亿元），经调整年度利润6.75亿元，同比增长15.5%，经调整净利润率23.2%，同比-2.9pct。 ►平价产品销售增长和新品销售。 分产品看，1）拼搭角色类玩具销售收入28.43亿元，同比增长29.1%，量价拆分来看，销量同比增长86%至2.5亿件，平均价格为11.4元，同比下滑30%，其中平价价格带产品（零售价9.9元）的收入5.41亿元，销量1.22亿件。2）拼搭载具类玩具及积木玩具销售收入0.70亿元，同比增长77.0%，占总收入2.4%。从SKU来看，全年新推出913个SKU，在售SKU为1447个。分地区看，中国地区实现收入25.94亿元，同比增长19%，海外实现收入3.19亿元，同比增长397%，占总收入从2024年的3%上升至11%，其中北美地区收入增长804%至1.50亿元。分渠道看，线下销售26.60亿元，同比增长28%，其中经销26.37亿元，委托销售仅占总收入1%；线上销售2.53亿元，同比增长62%，占比总收入9%。 ►IP产品多元化提升，前四大IP占比下降9pct至83%。 截至2025年末，公司已将29个IP商业化，2025年新增了23个IP，包括但不限于玩具总动员、疯狂动物城、冰雪奇缘、迪士尼公主系列、史迪奇、速度与激情、侏罗纪公园、面包超人、哥斯拉、洛克人、大闹天宫、哪咤闹海及JOJO的奇妙冒险•星尘远征军等。前四大IP变形金刚、奥特曼、假面骑士和英雄无限，收入分别为9.51/8.15/3.31/2.64亿元，同比+110%/-26%/+95%/-15%，占比拼搭角色类玩具收入分别为33%/29%/12%/9%，合计占比83%，同比下降9pct。 6-16岁产品为主要收入来源，成人向产品收入占比稳步提升至16.7%。 在售1447个SKU，包括158个主要面向6岁以下儿童的SKU，同比增长19.7%，；1002个面向6-16岁消费者的SKU，同比增长93.1%，产品收入占总收入81.1%；以及287个主要面向16岁以上消费者的SKU，同比增长825.8%，收入占比从11.4%提升至16.7%。 ►新品磨合期、模具投入增加、IP成本分摊、海外前置仓物流成本影响，盈利能力承压。2025年公司毛利率46.82%，同比下降5.78pct，分业务看，拼搭角色类玩具毛利率47%，同比- 5.69pct，拼搭载具类玩具及积木玩具毛利率31%，同比-5.65pct。销售费用率增长0.7pct至13.3%，主要由于新品推广和销售人员增长。研发费用率增加0.5pct至9.1%，主要由于研发人员人数增加，截至2025年末，研发团队共有员工618人，占员工总数的66.1%，体现公司对产品研 发的重视。行政费用率下降17.4pct至3.4%，主要由于24年4月一次性支出以股份为基础的薪酬3.59亿元，以及上市开支0.33亿元。 投资建议 长期来看，公司可复用产品打造能力，继续开发变形金刚、假面骑士等头部授权IP，以及英雄无限等原创IP，此外，海外市场有望成为公司的第二成长曲线。基于2025年的情况，我们下调盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为38.08/47.88/59.80亿元（原2026-2027年预测为46.40/61.82亿元），同比分别+31%/26%/25%；归母净利润分别8.45/10.54/12.83亿元（原2026-2027年预测为11.50/15.79亿元），同比分别+33.34%/24.77%/21.73%；EPS分别3.39/4.23/5.15元（原2026-2027年预测为4.61/6.33元），最新股价（3月18日收盘价63.55港元，汇率1HKD=0.88CNY）对应PE分别为17/13/11X。维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；消费者需求变化；IP依赖和授权风险；自有IP开发保护不足。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。