美债熊平后或重回熊陡

美债熊平后或重回熊陡 本报告导读： 美国滞胀特征初现，历史经验指向通胀预期锚定是降息的唯一前提。美债V型震荡后，虽短期不确定性高，熊陡格局结构性支撑依然存在。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 机构行为因子在债市量化择时中的“体检”、筛选与引入2026.03.09战争与债券利率：历史经验能告诉我们什么2026.03.02如何一边缩表一边降息：历史经验和现实逻辑2026.02.21产业永续债分析框架和机会挖掘2026.02.12如何择时股债对冲效率2026.02.05 美债收益率经历显著的“先下后上”V型走势。第一阶段2月全线下行，10年期最大回落约32bp，主因增长担忧升温与降息预期强化；第二阶段3月急速反弹，短端领涨约35bp，呈现罕见的短端领涨特征，核心驱动是降息预期快速退潮。全月净变化整体持平，但剧烈震荡本身即是信号——滞胀两难格局下，市场在"衰退交易"与"通胀再定价"之间反复博弈，方向性共识极难形成。这种高波动、低方向性的市场特征，在历史上也曾出现于1970年代末至1980年代初滞胀高峰期，当时美债波动率同样大幅抬升，持仓成本显著上升。从曲线形态看，V型行情中2-10利差并未随之大幅走扩，反而因短端反弹更猛而呈现短暂平坦化压力。这进一步说明当前熊陡格局的实现仍需等待更明确的催化剂——或是通胀预期真正脱锚推动长端大幅上行，或是经济数据持续走弱令短端重新下压，单边方向性趋势尚未确立，波段操作难度较高，控久期、降敞口仍是当前阶段的核心策略原则。 当前BEI与实际利率定价结构相对均衡，熊陡结构性支撑犹存。5年远期通胀预期回落至2.15%，尚未脱锚；ACM期限溢价V型走势，3月反弹至0.68%，长端下行空间受制于财政供给压力。中期熊陡格局的结构性支撑依然存在，短端反弹动能趋于衰减而长端易上难下。策略上，维持控久期为主线，待曲线走陡信号明确后再考虑延伸久期或介入陡峭化交易。此外，财政赤字持续扩张背景下，长端供给压力难以缓解，叠加海外央行边际减持美债，期限溢价中枢有望系统性上移，熊陡逻辑兼具周期与结构双重支撑。 风险提示：美联储政策路径、关税政策演变及地缘政治冲击存在高度不确定性，实际市场走势可能与判断存在重大偏差。 目录 1.滞胀背景与货币政策...............................................................................31.1.宏观图景：增长与通胀的背离...........................................................31.2.历史镜鉴：三段案例的启示..............................................................31.2.1. 1970年代：政策失锚的惨痛代价.................................................41.2.2. 1990至1991年：锚定之后的成功转向........................................51.2.3. 2022至2023年：现代版的优先排序............................................62.美债收益率行情复盘：收益率V型震荡，滞胀组合打消降息预期...........83.美债定价机制、曲线展望与策略含义......................................................94.风险提示..............................................................................................11 1.滞胀背景与货币政策 1.1.宏观图景：增长与通胀的背离 2026年初，美国经济正步入一个微妙而危险的区间。从需求侧看，消费信心自2025年四季度以来持续走弱，企业资本开支增速回落，叠加关税政策收紧对贸易活动的系统性抑制，实体经济下行压力已从预期层面向数 据层面蔓延——2月非农就业数据录得阶段性低点，令市场对增长前景的担忧急剧升温。 与此同时，通胀并未随增长预期的下修而同步冷却。核心PCE在2025年底仍维持在2.6%至2.8%区间，服务业通胀黏性尤为突出，而新一轮关税政策的持续推进正为整体物价叠加新一轮成本推动型压力，各机构测算 其对2026年通胀的贡献约在0.25至0.75个百分点之间。增长下行与通胀黏性并存，美国经济呈现出典型的“滞胀初形”，联储货币政策由此陷入“降息助通胀、不降息压增长”的两难困境。 1.2.历史镜鉴：三段案例的启示 如何在滞胀环境下操作货币政策，历史上有三段极具参考价值的经验。三段经验的背景各异，结论却高度一致地指向同一个核心变量：通胀预期的锚定程度。 通胀预期锚定，意味着市场、企业与居民对未来中长期通胀走势形成了稳定的共同预期，且这一预期不会因短期价格波动而轻易偏移。其背后的经济逻辑在于：企业在定价时、工会在谈判工资时，所参照的是对未来通胀的预判而非当期数据。若预期稳定锚定在低位，即便短期出现价格冲击，企业与劳动者也倾向于将其视为暂时性扰动，不会将其纳入长期定价与薪 资诉求，价格—工资螺旋因此难以形成，货币政策的传导也更为顺畅。 反之，一旦通胀预期脱锚，后果将远比通胀数据本身更为深远。企业开始提前涨价以对冲预期中的成本上升，工会要求更高的名义工资增长以保护实际购买力，两者相互强化，通胀便从外部冲击演变为内生的自我实现过程。此时货币政策的有效性将大幅下降，即便央行加息，若市场不相信其控通胀的决心，长端通胀预期依然高企，实际利率的收紧效果会被预期通胀的上升所抵消。这正是伯恩斯时代的困境：政策公信力一旦受损，单纯的利率操作 已无法有效管理预期，最终只能以沃尔克式的极端紧缩来完成“预期的强制重锚”。 正因如此，通胀预期是否锚定，本质上是市场对央行政策意志的信任投票。它决定了货币政策在滞胀环境下的全部回旋空间——预期锚定，则降息是可行的政策工具；预期脱锚，则无论降息与否，央行皆陷入两难。这一逻辑，贯穿以下三段历史案例的始终。 1.2.1.1970年代：政策失锚的惨痛代价 1970年代大滞胀时期的经验是理解现代美联储政策哲学的原点。1973年第一次石油危机爆发后，美国CPI从1972年的3.3%急速攀升，至1974年峰值逼近12%，叠加同期实际GDP负增长，经济陷入典型的供给侧冲击型滞胀。时任美联储主席阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）面临的政策处境与当下高度相似：通胀居高不下，而经济衰退压力同样显著。 伯恩斯采取快速降息应对经济衰退压力，最终导致通胀飙升，美联储政策公信力受损。伯恩斯的应对策略事后被广泛批评为“走走停停”（Stop-GoPolicy）。面对衰退压力，他在1974至1975年间将联邦基金利率从13%快速下调至5.25%，通胀虽短暂回落至5%附近，但随即在1979年第二次石油危机叠加之下再度失控，峰值突破14%。伯恩斯的根本性失误在于：他误判了通胀的性质，将供给侧冲击带来的价格上涨视为可以容忍的一次性扰动，而非一个需要通过预期管理加以压制的系统性风险。更关键的是，尼克松政府对货币政策的政治干预使美联储的独立性大打折扣，政策公 信力受损后，市场与工会的通胀预期开始自我强化，工资—价格螺旋由此形成。通胀预期一旦脱锚，货币政策的传导效率将大幅削弱，这是1970年代留下的最深刻的制度性教训。 1979年保罗·沃尔克（Paul Volcker）接任后，以极度激进的紧缩重建政策公信力，经济严重衰退但通胀得到控制。联邦基金利率在1981年峰值接近20%，10年期国债收益率一度达到15.8%。如此极端的紧缩力度将美国经济推入了战后最严峻的衰退之一：1982年失业率攀升至10.8%，GDP连续数个季度负增长。然而，沃尔克的政策也取得了决定性的成功：CPI从1980年的13.5%回落至1983年的3.2%，更重要的是，长期通胀预期随之深度回落并在此后数十年维持低位锚定。沃尔克时代的意义不仅在于控制住了一次通胀，更在于以深度衰退的代价重建了美联储的信誉资本，为此后40年的货币政策奠定了制度基础。将伯恩斯与沃尔克并置，揭示出一个铁律：政策公信力是央行最核心的资产，失去它的成本是以数年衰退来计价的。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 1.2.2.1990至1991年：锚定之后的成功转向 进入1990年代，美国经济同样遭遇了衰退与通胀的叠加冲击。海湾战争引发油价短期飙升，叠加储贷危机余波，经济于1990年7月步入衰退，CPI仍维持在5%至6%区间，表面上与滞胀特征高度相似。然而，时任主席格林斯潘得以走上一条伯恩斯未能走通的路径：自1989年底起开始降息，至1992年将联邦基金利率从9.75%下调至3%，全程未触发通胀的二次反弹，经济于1991年三季度开始复苏，通胀亦持续温和回落。 两段历史的关键差异在于市场对通胀预期的锚定程度不同，赋予了格林斯潘足够的政策空间。经过沃尔克时代的治理，1990年代初美国的长期通胀预期已深度锚定于3%至4%的低位，密歇根大学消费者调查与专业预测者调查均显示市场对长期通胀走势持有高度确信。正是这一锚定基础，赋予了 格林斯潘足够的政策空间，使得降息行为不会被市场解读为“重蹈伯恩斯覆辙”的信号，通胀预期因而未受扰动。1990年代的案例提供了一个重要的正面参照：滞胀环境下降息并非必然引发通胀失控，前提是通胀预期必须已经充分锚定，且供给侧冲击具有明确的可逆性。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 1.2.3.2022至2023年：现代版的优先排序 2022年新冠后遗症引发的全球通胀浪潮提供了距当下最近的参照系。彼时美联储面对的同样是供给侧冲击（供应链断裂、能源价格飙升）叠加需求过热的混合型通胀，核心CPI峰值在2022年9月达到6.6%。尽管彼时增长已出现显著放缓迹象，经济技术性衰退的声音不绝于耳，美联储仍选择以史无前例的加息节奏（连续四次75bp）来优先压制通胀。这一政策取向背后的逻辑，是美联储对1970年代教训的直接应用：当通胀水平本身已显著偏离目标，且市场通胀预期出现抬头信号时，优先捍卫价格稳定而非兼顾短期增长，是维护政策公信力的必要之举。2022年的案例同时也印证了另一面：当供给侧冲击最终消退、需求端响应货币紧缩而降温后，通胀的回落速度比许多人预期的要快，这为“关税是一次性价格水平冲击而非持续性通胀”的论点提供了部分支持，但能否成立，仍高度依赖于通胀预期是否维持锚定。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 综合三段历史经验，可以提炼出判断滞胀期货币政策方向的三个核心变量： （1）通胀预期的锚定程度：这是首要判断维度。预期锚定，则政策有回旋空间；预期脱锚，则无论降息与否皆面临两难。（2）就业缺口的深度与速度：失业率的急剧恶化会在政治层面形成极大的宽松压力，历史上往往是政策妥协的触发点。（3）供给侧冲击的可逆性：若通胀来源于可逆的外生冲击（如关税），政策容忍度相对更高；若已演化为工资-价格螺旋，则性质根本改变，容忍成本急剧上升。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 2.美债收益率行情复盘：收益率V型震荡，滞胀组合打消降息预期 2月初至3月中旬，美债收益率经历了一轮显著的“先下后上”V型走势，整体呈现出阶段性分化的行情特征。 第一阶段（2月初至2月末）：收益率全线下行，曲线小幅走平。2月初，2年期、10年期、30年期美债收益率分别处于3.57%、4.29%、4.90%附近。此后收益率持续走低，至2月27至28日触及阶段性低点：2年期回落至3.38%，10年期下行至3.97%，30年期降至4.64%，累计下行