专题报告：流动性趋紧，警惕白银短期回落风险

摘要 国联期货研究所 本轮美伊冲突引发的能源价格上涨，成为全球滞胀预期升温的核心推手，直接导致市场对美联储降息节奏的大幅矫正，利率高位与美元上行形成对贵金属板块的短期压制，且这一压制将持续至美伊冲突实质性落地。同时，滞胀预期与利率高位推升了美股、美国信贷市场的内生风险，市场流动性趋紧风险上升，白银因商品属性占比更高、工业需求疲软，成为贵金属板块中短期下冲风险最大的品种，且对比历次布伦特原油触及120美金的情形，贵金属往往会呈现震荡或震荡偏弱走势。 证监许可[2011]1773号 王娜 从业资格证号：F3055965投资咨询证书号：Z0001999 黎伟 中长期来看，全球秩序重构、美元信用弱化、央行持续购金的核心逻辑未改，贵金属的长期配置价值依然存在，但短期需重点关注地缘冲突落地信号、市场流动性变化及美联储政策表态，警惕波动率高企下的价格大幅波动。 从业资格号：F0300172投资咨询证书号：Z0011568 同时，尽管近两个月贵金属市场波动率已出现明显回落，但与过去三年相比仍旧处于历史高位区，预计后期隐波仍有一定回落空间。 相关研究报告： 基于此： 2025年中期宏观经济展望：秩序重构浪涌急，应变守机稳驭舟2025年二季度宏观展望：多空拉锯，全球高波动弱增长格局深化宏观专题：透过金融数据探寻资金运转逻辑与效率 一方面，稳健型投资者可考虑逢高卖出行权价25000以上的看涨期权，按20%期货保证金计算，AG2605-C-25000合约目前年化保证金收益率在180%左右，AG2605-C-30000合约年化保证金收益率在62%左右，投资者可根据自身风险偏好择机选择合适合约。 另一方面，可考虑在方式（1）基础上择机买入少量看跌期权以获取额外收益，由于期权买方胜率天然偏低，建议权利金支出以不超过卖方权利金收入为宜。 风险提示：若美伊冲突超预期结束，原油价格大幅下行，贵金属上方压力亦将有所减轻。 美伊冲突持续发酵推升全球能源价格，引发市场强滞胀预期，美联储降息节奏被大幅矫正，贵金属板块在冲突落地前持续承压；而滞胀预期下美股、美国信贷市场风险抬升引发流动性趋紧，白银受流动性冲击与自身属性影响，短期存在回落风险。 一、美伊冲突超预期发酵，能源价格上涨触发全球滞胀预期 本轮美伊冲突持续时长超出市场初始判断，地缘扰动从单纯的能源供应短期冲击，向企业盈利、消费者信心及全球通胀预期层面扩散，成为滞胀预期升温的核心导火索。 能源供应端的实质性冲击：伊朗作为全球重要产油国，其与美国的冲突叠加霍尔木兹海峡运输风险，直接引发原油供应端担忧，主要产油国被动减产进一步放大供应缺口，推动国际油价大幅上行。 油价与通胀、经济的强关联传导：从历史经验表明，只有显著且持续的原油价格飙升才会引发持久的通胀周期。所以，美伊冲突的持续时长成为通胀粘性的关键变量，若冲突未快速落地，通胀预期将进一步强化。 历史数据与量化分析显示，油价每上涨10%，将在3-12个月内推升美国CPI约0.25%、欧洲CPI约0.3%，同时造成美国GDP累计下降0.3%、欧洲GDP累计下降0.4%。能源价格的飙升直接形成“高通胀+低增长”的滞胀组合。 图表来源：Wind、国联期货研究所 美国本土通胀粘性已现：当前美国核心PCE同比已升至3.06%，高于市场预期 的2.9%，四季度GDP从1.4%下修至0.7%，本土经济增长疲软与通胀高企的矛盾已存，美伊冲突带来的能源价格上涨进一步加剧了市场对滞胀的预期，成为市场定价的核心逻辑。 二、滞胀预期主导市场定价，美联储降息节奏被大幅矫正 滞胀预期下，市场对美联储2026年的货币政策路径进行了剧烈修正，降息预期大幅降温、利率维持高位成为共识，这一变化直接对贵金属板块形成短期压制。 降息押注大幅削减，利率高位成定局：从CME美联储利率观察工具数据来看，截至2026年3月18日，美联储3月议息会议维持350-375bp利率的概率达99.1%，6月、7月降息概率持续走低，年内降息时点被大幅延后，甚至市场对全年降息次数的预期从最初3次缩水至1次甚至不降息。 美联储政策空间受滞胀严重掣肘：面对“高通胀+低增长”的滞胀困境，美联储 陷入政策两难：加息虽能抑制通胀，但将进一步压制疲软的经济增长，加剧美债偿还、美股估值、信贷市场的压力；降息虽能提振经济，但会放任通胀粘性走高，偏离2%的长期通胀目标。在此背景下，美联储选择暂停降息、维持利率高位观望成为最优解，本轮加息空间极有限，但降息节奏的延后已成事实。 图表来源：Wind、国联期货研究所 贵金属定价核心锚受压制：黄金、白银的短期定价核心锚为【实际利率=名义利率-通胀预期】，尽管通胀预期上行对实际利率形成一定压制，但名义利率维持高位、降息预期落空仍使得贵金属的金融属性支撑弱化，叠加“能源价格上涨-石油美元支撑-美元指数上行”的传导链条，贵金属板块在冲突未落定前市场对通胀保持高预期的情况下持续承压。 三、美股与信贷市场风险抬升，流动性趋紧加剧贵金属波动 滞胀预期与美联储利率高位的组合，进一步推升了美国金融市场的内生风险，美股与私人信贷市场压力凸显，市场流动性趋紧风险上升，成为贵金属板块的另一重压制因素，且这一影响对白银的传导更为显著。 流动性冲击的触发风险上升：流动性冲击的本质是机构集体恐慌下的资产抛售行为，而当前美伊冲突升级、美国私募信贷市场赎回潮、AI板块高估值，多重风险因 素交织，已使流动性冲击的潜在发生概率提升。若任一风险落地引发市场恐慌，机构将采取“现金为王”策略，不计代价抛售股票、债券、商品等各类资产。 美股与信贷市场的风险共振：利率高位背景下，美股估值端承压，企业盈利因滞胀预期被下修，市场波动加剧；而美国私人信贷市场因融资成本高企，违约风险抬升，赎回潮压力进一步引发信贷收缩，两者形成风险共振，推动市场流动性趋紧。 图表来源：Wind、国联期货研究所 黄金白银的差异化流动性冲击影响：黄金作为全球核心避险资产，流动性属性最强，在流动性紧张初期虽会因“流动性优先于避险”承受抛售压力，但后续仍会因避险需求回归；而白银兼具商品属性与金融属性，且商品属性占比更高，其需求与全球工业经济增长高度相关，滞胀预期下工业需求疲软，叠加流动性趋紧带来的资产抛售，白银将面临“金融属性支撑弱化+商品属性需求承压”的双重压制，短期下冲概率显著高于黄金。 历史上高油价往往会对贵金属价格产生抑制作用：自2000年以来，布伦特原油曾有三轮触及120美金的高位，其无一不对贵金属价格产生明显的抑制作用，如2008年5月至8月，2011年11月至2014年2月、2022年3月至6月，黄金白银价格在此期间均表现为震荡偏弱走势，其背后的逻辑在于：随着油价的持续高企，市场对滞涨甚至衰退问题的担忧开始显现，流动性亦开始随之趋紧，贵金属作为利率敏感性商品亦随之有所承压。因此，若后期美伊冲突持续深化，原油价格长时间维持高位，贵金属板块或将继续承压。 图表来源：Wind、国联期货研究所 图表来源：Wind、国联期货研究所 四、贵金属板块短期走势判断与核心关注 （一）整体走势判断 中长期来看，全球秩序重构、美元信用弱化、央行持续购金的核心逻辑未改，叠加长期通胀预期抬升，贵金属的抗通胀与储备价值持续凸显，长期配置价值不变。 黄金：短期受能源价格上涨导致市场滞胀预期压制，以情绪主导的宽幅震荡承压为主，下方关注5000/4800美元/盎司支撑位，回调幅度相对有限；其避险属性与长期 配置价值仍存，若流动性冲击落地，后续避险需求将推动价格快速修复。 白银：受滞胀预期下工业需求疲软、流动性趋紧下资产抛售双重影响，短期下冲风险显著，下方重点关注80/72美元/盎司支撑位，若市场流动性进一步收紧，支撑位下破概率上升。 贵金属板块：在美伊冲突未实质性落地、滞胀预期未缓解、美联储降息节奏未重新修正前，贵金属板块整体维持承压格局，波动区间随地缘消息与流动性变化放大。 （二）后续走势关键影响因素 地缘维度：美伊冲突的深化程度与落地信号，霍尔木兹海峡的能源运输安全是否出现实质性风险，以及冲突是否引发其他地区地缘格局的连锁反应。 通胀与政策维度：国际能源价格（原油、天然气）的持续走势，美国核心PCE、CPI等通胀数据的变化，以及美联储议息会议的政策表态，是否出现降息节奏修正的信号。 市场流动性维度：美国私募信贷市场的赎回情况，美股的波动幅度与资金流向，美联储是否采取流动性释放措施，防范多重风险引发的流动性共振。 波动率维度：当前贵金属波动率处于历史高位，黄金ETF波动率指数（GVZ）达30.56，沪金、沪银主力平值隐含波动率均处于75%以上分位，高波动率下板块价格波动加剧，需警惕短期大幅异动。 图表来源：Wind、国联期货研究所 五、操作建议 综合而言，我们预计短期贵金属价格会因市场滞涨预期的增加、美联储政策预期的改变将有所承压，白银作为兼具“金融属性+商品工业属性”的品种，短期下跌概率将显著高于黄金，且对比历次布伦特原油触及120美金的情形，贵金属往往会呈现震荡或震荡偏弱走势。同时，尽管近两个月贵金属市场波动率已出现明显回落，但与过去三年相比仍旧处于历史高位区，预计后期隐波仍有一定回落空间。 基于此： 一方面，稳健型投资者可考虑逢高卖出行权价25000以上的看涨期权，按20%期货保证金计算，AG2605-C-25000合约目前年化保证金收益率在180%左右，AG2605-C-30000合约年化保证金收益率在62%左右，投资者可根据自身风险偏好择机选择合适合约。 另一方面，可考虑在方式（1）基础上择机买入少量看跌期权以获取额外收益，由于期权买方胜率天然偏低，建议权利金支出以不超过卖方权利金收入为宜。 风险提示：若美伊冲突超预期结束，原油价格大幅下行，贵金属上方压力亦将有所减轻。 免责声明 本报告中信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述期货操作的依据。由于报告在撰写时融入了研究员个人的观点和见解以及分析方法，如与国联期货发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表国联期货公司的立场，所以请谨慎参考。我公司及其研究员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本报告所提供资料、分析及预测只是反映国联期货公司在本报告所载明日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。 本报告版权归国联期货所有。未经书面许可，任何机构和个人不得进行任何形式的复制和发布。如遵循原文本意的引用，需注明引自“国联期货公司”，并保留我公司的一切权利。 联系方式 国联期货研究所无锡总部地址：无锡市金融一街8号国联金融大厦6楼（214121）电话：0510-82758631传真：0510-82758630 国联期货研究所上海总部地址：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦A9楼（200080）电话：021-60201600传真：021-60201600