机构行为周度跟踪 20260315：机构行为的视角，10Y 国开利差何时能压下去

机构行为的视角，10Y国开利差何时能压下去 ——机构行为周度跟踪20260315 本报告导读： 汤志宇(分析师)021-38031036tangzhiyu@gtht.com登记编号S0880525070031 从机构行为看，10Y国开利差压缩受制于“大行卖出压制、中小行承接不稳定、基金交易性强”。 投资要点： 地方债超长端利差修复2026.03.17理财配债的季节性规律：关注4Y位置的骑乘机会2026.03.16基金短端增持减弱2026.03.162月信贷企稳vs同业自律升级：存单或还有下行空间2026.03.16跌势放缓，守正待时2026.03.15 从机构行为看，今年以来国开利差呈现“韧性偏强、修复偏慢”，主要由大型银行、中小型银行与基金三方塑造。大型银行在7-10Y延续“国债偏买、政金偏卖”，持续充当政金充当对手盘，抬高利差下行阻力。相反，中小型银行在7-10Y呈现“国债偏卖、政金偏买”，其对政金端的买入力度偏窗口式，难以形成持续带动利差下行力量。 基金资金流向进一步强化了“政金长端缺少稳定边际买盘”。年初至今，基金在7–10Y政金债仅小幅净卖出约-34亿元，7–10Y国债明显减持（净卖出约-481亿元），对长端利率债整体未形成持续增配；节奏上国债端减持更平滑，政金端买卖幅度更大、切换更快。相较之下，增量资金明显向信用债集中，3–5Y“其他”（多为二永债）品种累计净买入约+2132亿元，1–3Y中期票据累计净买入约+1485亿元，纯债策略整体偏防御，利差修复因此更易钝化与反复。这一节奏也可能与阶段性“固收+”增量相对更强，中长期纯债基金存量不足有关，后者更偏好配置长久期政金债。参考上一轮（10/9–11/8）利差修复，核心在于基金成为政金端“连 续、稳定的边际买盘”。基金在1个月内对7–10Y政金债累计净买入约+836亿元，且5个周度窗口全部净买入、带动10Y国开相对走强；同时，大行虽整体减仓，但结构上政金相对国债+122.53亿元，对利差修复提供边际支撑。 后续10Y国开利差能否修复，可从分位数与机构行为两方面看。目前中短端已先行回落，10Y能否继续收敛关键看政金端供给强度与承接的连续性。以2024年至今历史分位为例，利差历史分位已从阶段 高 位 明 显 回 落 ：2/28时3Y/5Y/7Y/10Y分 位 分 别 为86.5%/96.5%/84.2%/99.3%，截至3/13已降至65.1%（-21.4bp）/77.0%（-19.5bp）/56.2%（-28bp）/83.6%(-15.7bp)，显示利差整体或进入“可修复”的区间，但10Y仍相对偏高、对边际力量更敏感。机构行为上，若大行政金卖压边际收敛，中小行承接偏连续化，基金避险情绪回落，10Y国开利差可能由“钝化反复”转向一定的趋势性压缩。 风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。 目录 1.10Y国开利差何时能压下去..................................................................32.资金市场：券商杠杆率大幅下降，隔夜交易占比上升...........................53.一级市场：政金债边际倍数下降，全场倍数、一二级利差分化.............64.二级市场：中小行大量买入长端、超长端.............................................75.风险提示..............................................................................................8 1.10Y国开利差何时能压下去 今年以来（1/4–3/13），债市在得到了一定的修复，10Y国债从1.8427%回落至1.8143%（-2.84bp），10Y国开从1.9862%回落至1.9646%（-2.16bp），但10Y国开-国债利差反而由14.35bp走阔至15.03bp（+0.68bp），仍处于历史高位。从机构行为看，国开利差压缩受制于“大行卖出压制、中小行承接不稳定、基金交易性强”。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从机构行为看，今年以来国开利差呈现“韧性偏强、修复偏慢”，主要由大型银行、中小型银行与基金三方合力塑造。大型银行在7-10Y延续“国债偏买、政金偏卖”，年初至今累计国债净买入约+2465亿元、政金净卖出约-1392亿元，“政金-国债”偏好差累计约-3858亿元。大型银行持续作为政金端主要对手盘，抬高利差下行阻力，同时其国债端保持韧性买入，利差易走阔且更难下。与之相反，中小型银行在7-10Y更多呈现“国债偏卖、政金偏买”，年初至今累计国债净卖出约-1626亿元、政金净买入约+343亿元，偏好差累计约+1969亿元，对政金端形成阶段性承接，但买入力度偏窗口式，难以形成持续带动利差下行力量。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 基金资金流向进一步强化了“政金长端缺少稳定边际买盘”。年初至今，基金在7–10Y政金债仅小幅净卖出约-34亿元，7–10Y国债明显减持（净卖出约-481亿元），对长端利率债整体未形成持续增配；节奏上国债端减持更平滑，政金端买卖幅度更大、切换更快。相较之下，增量资金明显向信用债集中，3–5Y“其他”（多为二永债）品种累计净买入约+2132亿元，1–3Y中期票据累计净买入约+1485亿元，纯债策略整体偏防御，利差修复因此更易钝化与反复。这一节奏也可能与阶段性“固收+”增量相对更强，中长期纯债基金存量不足有关，后者更偏好配置长久期政金债。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 参考上一轮（10/9–11/8）利差修复，核心在于基金成为政金端“连续、稳定的边际买盘”。基金在1个月内对7–10Y政金债累计净买入约+836亿元，且5个周度窗口全部净买入，带动政金相对走强与利差压缩，从而推动利率下行；同时，大行虽整体减仓，但结构上政金相对国债+122.53亿元，对利差修复提供边际支撑。反观今年以来，在大行持续卖出政金债、小型银行承接更偏窗口式的背景下，基金资金仍更多投向中段信用品种，7–10Y政金端缺少可持续的接力买盘，国开利差修复因此更易走得慢、且反复。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 后续10Y国开利差能否修复，可从分位数与机构行为两方面看。目前中短端已先行回落，10Y能否继续收敛关键看政金端供给强度与承接的连续性。以2024年至今历史分位为例，利差历史分位已从阶段高位明显回落：2/28时3Y/5Y/7Y/10Y分位分别为86.5%/96.5%/84.2%/99.3%，截至3/13已降至65.1%（-21.4bp）/77.0%（-19.5bp）/56.2%（-28bp）/83.6%(-15.7bp)，显示利差整体或进入“可修复”的区间，但10Y仍相对偏高、对边际力量更敏感。机构行为上，若大行政金卖压边际收敛，中小行承接偏连续化，基金避险情绪回落，10Y国开利差可能由“钝化反复”转向一定的趋势性压缩。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.资金市场：券商杠杆率大幅下降，隔夜交易占比上升 资金市场：融入融出规模整体与上周持平，各机构杠杆率有所分化，隔夜交易占比上升。过去一周，资金市场整体呈现总融入融出相对平稳，质押式回购主要融入方净融出规模扩大，主要融出方由净融出转为净融入。银行间债市杠杆率上升，分机构看，商业银行、保险公司杠杆率微幅上升，证券公司杠杆率大幅下降、非法人产品杠杆率微幅下降。隔夜回购余额占银行间总回购余额比例环比大幅上升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：idata，国泰海通证券研究 数据来源：idata，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.一级市场：政金债边际倍数下降，全场倍数、一二级利差分化 政金债边际倍数下降，全场倍数、一二级利差分化。过去一周有2只10年国开债和2只10Y农发债发行。国开债全场、边际倍数下降，一二级利差扩大；农发债全场倍数上升、边际倍数下降，一二级利差缩小。 表2：一级市场表现分化，国开债一二级价差扩大 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.二级市场：中小行大量买入长端、超长端 过去一周，现券市场交投活跃度有所升温，机构交易行为分化。大型银行、中小型银行转为增配，基金、证券公司转为减配为主。利率债层面，大型银行在超短端、中长端品种上呈现较大净买入，1-3Y期品种呈现较大净卖出，超长端呈现净卖出；中小型银行在3Y期以上品种上普遍转为较大净卖出，大量买入超长期品种；基金在10Y期以内品种上普遍转为净卖出，1-3Y期品种呈现净买入，超长端转为净卖出；保险公司在超长期品种上呈现净买入；证券公司在3-10Y期品种大量净卖出，大量卖出超长债。聚焦超长端，本周大行、券商、大型银行为主要卖方，中小型银行、保险为主要买方，多空分歧显著。同业存单市场，大型银行买入量大幅增加，中小行买入量大幅下降，证券公司持续卖出。超长期国债换手率上升。债券借贷规模整体较大升温，活跃券借入量占比下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 5.风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出