房地产行业专题：租金收益率的陷阱

核心观点：仅关注当期的表观租金收益率（当期租金/当期房价），未将租金的预期变化纳入分析框架，是当前租金收益率指标“不太好用”的原因。

定价模型中的租金收益率：

• 按照基本的折现定价模型P0=A0/（r-g），房价达到均衡的条件是，表观租金收益率与租金预期增长率之和，等于要求回报率。
• 租金的预期增长率（g）至关重要，同样的要求收益率和租金收益率，租金增长率是+2%还是-2%，将得到完全相反的结论。
• 常见观点仅将要求收益率与表观租金收益率比较（如将贷款利率与租金收益率直接比较），未考虑租金未来变化对均衡价格的影响，这是租金收益率的陷阱。

租金吸引力：租金增长率对房价的影响：

• 租金吸引力定义为（A0/P0+g）-r，理论上该指标越大，则市场吸引力越大（买房比租房更划算），反之则越小（买不如租）。
• 相关指标的取值：
  • 租金预期增长率：使用过去12个月的实际增长率作为表征。
  • 要求收益率：采用房贷利率（个人住房贷款加权平均利率）。
  • 租金收益率：使用住宅的表观当期租金收益率。

纵向来看，租金预期对房价解释力更强：

• 以上海、北京为例，2023年起，租金收益率稳中有升，房贷利率持续下降，但房价仍下跌。
• 原因：租金预期明显恶化，真实的租金吸引力相对于2022年之前明显下降。
  • 2023年至2025年，上海平均租金吸引力为-7.68%（2018年至2022年为-0.91%）。
  • 北京平均租金吸引力为-5.88%（2018年至2022年为-2.43%）。

横向来看，租金预期对房价同样解释力更强：

• 以北京、天津对比，2018年至2025年，二者租金收益率的绝对水平和走势均几乎一致，但北京房价累计-13.8%，天津累计-30.3%。
• 原因：2018年至2025年，北京平均租金吸引力为-3.72%，明显高于天津的-6.52%。

投资建议：稳住租金，才能稳住房价

• 租金预期对房价的解释力，相对于租金收益率明显更高。
• 回到当前市场，由于租金预期仍然较低，尽管租金收益率稳中有升，但中期来看，房价企稳或许仍需等待。

风险提示：

• 政策落地效果及后续推出强度不及预期。
• 外部环境变化等导致行业基本面超预期下行。
• 房企信用风险事件超预期冲击。