房地产行业专题：租金收益率的陷阱

优于大市 租金收益率的陷阱 核心观点 行业研究·行业专题 租金收益率的陷阱：仅关注当期的表观租金收益率（当期租金/当期房价），未将租金的预期变化纳入分析框架，是当前租金收益率指标“不太好用”的原因。 房地产 优于大市·维持 证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006 证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cnS0980520030001 定价模型中的租金收益率：按照基本的折现定价模型P0=A0/（r-g），房价达到均衡的条件是，表观租金收益率与租金预期增长率之和，等于要求回报率。可以看到，租金的预期增长率在其中至关重要，同样的要求收益率和租金收益率，租金增长率是+2%还是-2%，将得到完全相反的结论。 证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 纵向来看，租金预期对房价解释力更强：2023年至今北京上海的房价，在租金收益率改善、房贷利率下降的情况下，仍然出现了明显下跌。原因在于，2023年至2025年，上海平均租金吸引力为-7.68%（2018年至2022年为-0.91%），北京平均租金吸引力为-5.88%（2018年至2022年为-2.43%），均相对于2018年至2022年有明显下降。 横向来看，租金预期对房价同样解释力更强：以北京、天津对比，可以看到2018年至2025年，二者租金收益率的绝对水平和走势均几乎一致，但以2017年底房价为起点，8年间，北京累计-13.8%，而天津累计-30.3%。原因在于，2018年至2025年，北京平均租金吸引力为-3.72%，明显高于天津的-6.52%。 投资建议：回到当前市场，由于租金预期仍然较低，尽管租金收益率稳中有升，但中期来看，房价企稳或许仍需等待（短期分析和判断详见《房地产行业快评：2026小阳春观察，不好不坏》）。稳住租金，才能稳住房价。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《统计局2026年1-2月房地产数据点评-开年地产销售投资同比下跌，但跌幅相对去年Q4边际收窄》——2026-03-18《房地产行业快评-2026小阳春观察：不好不坏》——2026-03-17《房地产行业快评-“沪七条”进一步释放购买力，数据改善和政策博弈情绪共振》——2026-02-27《房地产行业快评-如何看待数据改善与上海收储》——2026-02-09《房地产行业专题-香港楼市复苏的复盘、展望与借鉴》——2026-02-04 风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。 内容目录 定价模型中的租金收益率..................................................................................................................4租金吸引力：租金增长率对房价的影响..........................................................................................4相关指标的取值..................................................................................................................................................4租金预期增长率对房价的影响：租金吸引力..................................................................................................6投资建议：稳住租金，才能稳住房价..............................................................................................7风险提示..............................................................................................................................................7 图表目录 图1：6城租金指数（2004年5月=100）...............................................................................................................4图2：6城租金指数增长率........................................................................................................................................4图3：金融机构人民币贷款加权平均利率：个人住房贷款（单位：%）............................................................5图4：6城住宅租金收益率（单位：%）..................................................................................................................6图5：上海租金收益率vs租金吸引力（单位：%）...............................................................................................7图6：北京租金收益率vs租金吸引力（单位：%）...............................................................................................7 在对房价底部的探讨中，市场常将租金收益率作为重要指标。尽管表述各有不同，但大体思路都是，将当期的租金收益率与资金成本（贷款利率、无风险利率、WACC等）做比较，并据此得出房价或涨或跌的判断。 我们认为，市场对租金收益率的使用方法值得商榷：仅关注当期的表观租金收益率（当期租金/当期房价），未将租金的预期变化纳入分析框架。租金预期对房价的横向和纵向表现，具备较强的解释力，稳住租金，才能稳住房价。 定价模型中的租金收益率 按照基本的折现定价模型P0=A0/（r-g），其中P0为资产当期均衡价格，A0为当期收益，r为要求收益率，g为A0的预期增长率。对应到房价，P0为当期均衡房价，A0为当期租金，r为要求收益率（综合考虑债务利率、自有资金成本、风险和流动性补偿），g为租金的预期增长率。 对公式变形可得：r=A0/P0+g，即房价达到均衡的条件是，表观租金收益率与租金预期增长率之和，等于要求回报率。如小于要求回报率，则房价下跌，反之则房价上涨，以使左右两侧相等。因此，可定义（A0/P0+g）-r为租金吸引力，理论上，该指标越大，则市场吸引力越大（买房比租房更划算），反之则越小（买不如租）。 可以看到，租金的预期增长率在其中至关重要，同样的要求收益率和租金收益率，租金增长率是+2%还是-2%，将得到完全相反的结论。而常见观点仅将要求收益率与表观租金收益率比较，典型如将贷款利率与租金收益率直接比较，未考虑租金未来变化对均衡价格的影响。——这就是租金收益率的陷阱。 租金吸引力：租金增长率对房价的影响 相关指标的取值 租金预期增长率 理论上，租金取决于人均居住面积、收入及收入预期、市场分流（保障房等政策性房源）等等，难以构建计算公式。作为代替，我们将租金指数过去12个月的实际增长率作为租金预期增长率的表征。 资料来源：中原地产，国信证券经济研究所整理 资料来源：中原地产，国信证券经济研究所整理 要求收益率 理论上，购房的要求收益率受无风险利率、风险溢价、流动性溢价等因素的综合影响，但本文主题并不在于上述分析。考虑到市场多将房贷利率与租金收益率比较，故此处直接采用房贷利率（个人住房贷款加权平均利率）。 资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理 租金收益率 由于租金收益率均为表观当期数据，故可直接取用，这里使用住宅的租金收益率。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理取12个月平均 租金预期增长率对房价的影响：租金吸引力 上文定义（A0/P0+g）-r为租金吸引力，理论上，该指标越大，则市场吸引力越大（买房比租房更划算），反之则越小（买不如租）。6城租金吸引力计算结果如下： 纵向来看，租金预期对房价解释力更强 以上海、北京为例，2023年起，租金收益率稳中有升，房贷利率持续下降，如果只看租金收益率和房贷利率，那么显然2023年至2025年的京沪房价，相对于2022年之前更具优势。但这显然与市场表现并不相符。 原因在于：由于租金预期明显恶化，真实的租金吸引力相对于2022年之前明显下降。2023年至2025年，上海平均租金吸引力为-7.68%（2018年至2022年为-0.91%），北京平均租金吸引力为-5.88%（2018年至2022年为-2.43%），均相对于2018年至2022年有明显下降。 我们认为这在一定程度上解释了2023年至今北京上海的房价，在租金收益率改善、房贷利率下降的情况下，仍然出现了明显下跌。而显然，相对于租金收益率， 租金预期对房价的解释性明显更强。 资料来源：中原地产，中国人民银行，国信证券经济研究所整理 资料来源：中原地产，国信证券经济研究所整理 横向来看，租金预期对房价同样解释力更强 以北京、天津对比，可以看到2018年至2025年，二者租金收益率的绝对水平和走势均几乎一致，但以2017年底房价为起点，8年间，北京累计-13.8%，而天津累计-30.3%。单从租金收益率也无法解释上述现象。 而引入租金预期和租金吸引力后，可以看到，2018年至2025年，北京平均租金吸引力为-3.72%，而天津为-6.52%，对房价的差异同样具备较好的解释力。 投资建议：稳住租金，才能稳住房价 通过上面的理论分析和数据回溯，不难看出：租金预期对房价的解释力，相对于租金收益率明显更高。不考虑租金预期的情况下，只看表观租金收益率，很容易落入静态分析的陷阱。 回到当前市场，由于租金预期仍然较低，尽管租金收益率稳中有升，但中期来看，房价企稳或许仍需等待（短期分析和判断详见《房地产行业快评：2026小阳春观察，不好不坏》）。稳住租金，才能稳住房价。 风险提示 政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料