经营效率提升，Q4净利率再创新高

业绩简评

公司2025年年报显示，全年实现营收514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%。其中，25Q4实现营收148.97亿元，同比增长26.72%；归母净利润4.90亿元，同比增长133.94%，业绩落在预告偏上限区间。

经营分析

1. 开店延续扩张态势，单店收入Q4环比改善

   • 25年末门店数达到18314家，全年净增4118家，其中25H2净增2949家。
   • 华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域分别净增长1623/572/429/423/548/135/388家，东部大本营持续加密，同时向西部北部等潜力区域拓展。
   • 年化单店收入平均为312.87万元，小幅下滑系受去年同期高基数压力，Q4降幅同比明显收窄、环比持续提升，系门店品类调改。
   • 食用菌业务25年/25Q4分别实现营收6.02/1.98亿元，同比增长11.81%/29.03%。

2. 规模效应持续释放，净利率再创新高

   • 25Q4公司整体毛利率/归母净利率分别为14.15%/3.29%，同比+2.80pct/+1.50pct。
   • 25Q4零食量贩还原激励费用后净利润为8.4亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98pct，环比+0.38pct，毛利率显著改善系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。
   • 25年销售/管理/研发费率分别为3.00%/2.93%/0.07%，同比-1.42pct/-0.11pct/-0.06pct，公司精细化管理，持续优化人效、费投结构。
   • 25Q4少数股东损益占比净利润约为41%，系12月通过收回南京万优少数股权进一步降低。

看好公司扩张业务版图，提升经营效率

• 受益于门店品类调改，公司单店收入有望稳步提升。
• 利润端伴随着少数股权收回及规模效应释放，26年预计净利率仍有望持续提升。

盈利预测、估值与评级

• 考虑到Q4净利率持续改善，上调26-27年归母净利37%/37%，预计26-28年公司归母净利润分别为23.8/30.4/33.9亿元，同比+78%/27%/12%，对应PE分别为15/12/11x，维持“买入”评级。

风险提示

• 食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。