高毛利产品销售占比提升，毛利率、净利率再创新高再创新高

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 轻工/造纸 报告原因：公司公告 中顺洁柔（002511.SZ） 维持评级 高毛利产品销售占比提升，毛利率、净利率再创新高 买入 2020年10月29日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述 ➢ 中顺洁柔发布 2020年前三季度报告：报告期内，公司实现营业收入55.55亿元，同比增长15.26%；归属于上市公司股东的净利润6.72亿元，同比增长53.42%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.62亿元，同比增长55.28%。业绩基本符合预期。 事件点评 ➢ Q3净利润同比增长34.41%，虽然增速环比Q2有所放缓，业绩仍处于高速增长轨道。2020前三季度，公司通过拓展品类，强化渠道拓展、加速销售推广等有力措施，推动公司业绩和利润快速提升。单季度来看，公司2020Q3实现营业收入19.39亿元，同比增长17.70%；实现归母净利润2.19亿元，同比增长34.41%；实现扣非后归母净利润2.15亿元，同比增长37.51%。2020Q2，公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为19.45亿元（+19.21%）、2.69亿元（+77.74%）、2.60亿元（+75.53%）。 ➢ 受益于产品结构优化和原材料成本降低，公司毛利率、净利率大幅提升，再度创下历史新高。2020前三季度，公司毛利率、净利率分别为46.63%（+8.34pct）、12.09%（+3.01pct），主要原因是公司持续提升高毛利品类产品占比，产品结构进一步优化调整，同时主要原材料纸浆的价格有所下降，生产成本降低，盈利能力显著提升。同时，公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络，2020前三季度期间费用率为31.55%，同比增加4.68pct。其中，销售费用率24.16%（+4.56 pct）；管理费用率7.59%（+0.86pct），主要系本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加所致，其中研发费用为1.38亿元，同比增加16.14%；财务费用率-0.20（-0.73pct），主要系本报告期银行利息费用减少及汇兑收益增加所致。 ➢ 产品结构持续优化，中高端、高毛利品类占比持续提升，重点单品、新品加速推广，优秀的研发实力和高研发支出推动公司产品向多元化、品质化、个性化发展。从具体产品来看，公司持续积极优化产品结构，开发高端新品投入市场，加速推动Face、Lotion、自然木等高端、高毛利产品推广，提升重点品的销售占比。新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%，生活用纸毛利率达到46%，位居国内生活用纸行业第一。此外，公司拥有完备的产品开发体系，下属研发部门具 市场数据：2020年10月29日 收盘价(元)： 21.49 年内最高/最低（元）： 11.61/27.15 流通A股/总股本（亿）： 12.74/13.11 流通A股市值（亿）： 274 总市值（亿）： 282 基础数据：2020年9月30日 基本每股收益 0.52 摊薄每股收益： 0.51 每股净资产(元)： 3.65 净资产收益率： 15.16% 分析师：杨晶晶 执业登记编码：S0760519120001 Tel：15011180295 Email：yangjingjing@sxzq.com 相关报告： 《【山证轻工】中顺洁柔（002511.SZ）：2020Q2净利润同比增长78%，产品矩阵持续向高毛利优化》2020-08-07 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 地址： 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心7层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 备较强的自主研发能力和优秀的产品配方工艺。报告期内，受肺炎疫情影响，消费者消费习惯有所改变，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司又一利润增长点。 ➢ 渠道建设日趋完善，产品渗透率和覆盖率显著提升，已实现线上线下全方位立体营销布局。线下：GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大传统渠道营销网络已覆盖全国绝大部分地（县）级市。疫情防控刺激了线上消费增长，公司同时也加大了线上业务投入、布局和发展，组建专业的电商运营团队和商消服务团队，包括天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台。 投资建议 ➢ 预计公司 2020-2022年实现归母公司净利润9.00、11.42、13.67亿元，同比增长49.05%、26.93%、19.65%，对应EPS为0.69/0.87/1.04元，PE为31.3/24.7/20.6倍，维持“买入”评级。 存在风险 ➢ 宏观经济增长不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期；产能过剩风险。 数据来源：wind、山西证券研究所 会计年度201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）5,678.52 6,634.91 7,792.71 9,257.74 10,794.52 同比增长22.43%16.84%17.45%18.80%16.60%归母净利润（百万元）406.99 603.83 900.02 1,142.42 1,366.91 同比增长16.60%48.36%49.05%26.93%19.65%每股收益（元）0.320.460.690.871.04PE67.9446.5831.3024.6520.61PB8.356.905.534.523.78 rQsPoRtRwOuMmQmPmPsMpN7N9R8OsQpPsQoOiNnMrRjMoNmMaQnMsMuOqQnRNZpMqM 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 表 1：中顺洁柔单季度财务摘要 2019-06-30 2019-09-30 2019-12-31 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 报告类型 第二季度 第三季度 第四季度 第一季度 第二季度 第三季度 报表类型 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表 合并报表 利润表摘要 营业总收入 16.32 16.47 18.15 16.71 19.45 19.39 同比(%) 19.88 10.21 13.61 8.46 19.21 17.70 营业总成本 14.54 14.58 16.13 14.44 16.38 16.73 营业利润 1.81 1.97 1.87 2.31 3.17 2.70 同比(%) 45.02 50.10 52.47 49.34 75.56 37.15 利润总额 1.82 1.97 1.86 2.22 3.16 2.71 净利润 1.51 1.63 1.66 1.83 2.69 2.19 同比(%) 49.66 44.16 76.28 48.67 77.74 34.41 归属母公司股东的净利润 1.51 1.63 1.66 1.83 2.69 2.19 同比(%) 49.66 44.16 76.28 48.67 77.74 34.41 扣非后归属母公司股东的净利润 1.48 1.56 1.63 1.87 2.60 2.15 同比(%) 50.13 61.59 53.80 53.52 75.53 37.51 EPS 0.12 0.12 0.13 0.14 0.21 0.17 现金流量表摘要 销售商品提供劳务收到的现金 16.78 17.73 18.26 16.72 19.41 19.22 经营活动现金净流量 2.28 3.05 3.21 3.31 1.74 -0.93 购建固定无形长期资产支付的现金 2.18 1.64 0.81 1.17 0.72 1.42 投资支付的现金 投资活动现金净流量 -2.18 -1.64 -2.08 -1.49 -0.92 0.60 吸收投资收到的现金 0.00 0.20 0.00 0.25 取得借款收到的现金 1.20 0.09 1.53 0.95 1.63 1.26 筹资活动现金净流量 -1.15 -1.02 -0.51 -0.74 0.28 1.41 现金流量净额 -1.04 0.42 0.60 1.09 1.11 1.05 关键比率 ROE(%) 4.28 4.37 4.20 4.40 6.13 4.70 扣非后ROE(%) 4.18 4.19 4.12 4.48 5.91 4.62 ROA(%) 2.75 2.82 2.77 3.02 4.23 3.18 销售毛利率(%) 39.23 41.37 43.19 45.12 47.85 46.70 销售净利率(%) 9.28 9.89 9.15 10.98 13.84 11.29 资料来源：山西证券研究所、wind 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 数据来源：wind、山西证券研究所 利润表201820192020E2021E2022E财务指标201820192020E2021E2022E营业收入5,678.5 6,634.9 7,792.7 9,257.7 10,794.5 成长性减:营业成本3,744.1 4,005.4 4,173.0 4,943.6 5,763.2 营业收入增长率22.4%16.8%17.5%18.8%16.6% 营业税费38.1 42.8 61.6 66