Chuangxin Industries 的 2025 年净利润同比增长 33%，达到 27.31 亿元人民币，超出预期但略低于市场共识。公司提出每股 0.77 港元的最终股息，相当于约 54% 的派息率，高于预期。
公司宣布了两项关联交易：(1) 以 5.26 亿元人民币收购山东庄元剩余 41.5% 的股权，即现有的氧化铝炼厂业务单元；(2) 收购一家煤炭开采业务，交易额为 10 亿元人民币。从长期来看，我们认为 Chuangxin 增加氧化铝敞口是合理的，尽管目前处于周期底部。然而，我们认为收购煤炭开采业务略为负面，因为 Chuangxin 已经在将其铝业成本降低的措施中从燃煤发电转向可再生能源发电。
我们维持对 Chuangxin 的正面立场，鉴于其强劲的产能增长（沙特项目）和中国巨大的成本降低潜力。维持买入评级，目标价不变，为 32 港元（2026 年预期市盈率 13 倍）。我们尚未对这两项收购进行建模，因为它们需要股东批准。
2025 年业绩亮点：营业收入同比增长 23%，达到 187.81 亿元人民币，主要受电解铝、氧化铝和氢氧化铝业务增长推动。铝业毛利率同比增长 3.3 个百分点，达到 30.2%。由于低毛利率氧化铝收入的增长，混合毛利率同比下降 3.4 个百分点，至 24.8%。Chuangxin 报告的其他损失为 1.16 亿元人民币（2024 年为 1800 万元人民币的收益），主要由于外汇损失和金融负债减值损失。在优惠税率（有效税率为 16%）的帮助下，净利润同比增长 33%，达到 27.31 亿元人民币。截至 2025 年底，净债务权益比降至 56%（2024 年底为 466%），得益于强劲的盈利能力和香港 IPO。
收购山东庄元将增加氧化铝敞口。41.5% 股权的收购价为 5.26 亿元人民币，相当于总估值（假设 100% 股权）为 12.7 亿元人民币（意味着约 4.7 倍的 2025 年市盈率）。然而，由于氧化铝价格疲软，氧化铝板块目前应处于亏损状态。收购后，山东庄元将成为 Chuangxin 的全资子公司。
对于通辽智采（煤炭开采）的估值不具有吸引力。100% 股权的收购价为 10 亿元人民币。通辽智采的可回收储量为 4810 万吨，而计划的年产能为 600 万吨。2025 年，通辽智采的税后利润仅为 52 万元人民币。虽然我们认为估值不具有吸引力，但与 Chuangxin 当前的业务规模相比，绝对金额并不大。
风险因素：(1) 中国意外取消产能限制；(2) 铝和氧化铝价格的波动；(3) 电力短缺；(4) 供应链中断；(5) 沙特阿拉伯新项目执行风险。
