远东环球：13年1H业绩符合预期；中期股息令人意外

德意志银行市场研究不适用不适用亚洲中国属性属性澳大利亚000002 CH路透社彭博交易所股票代码0830.HK 830 HK恒指0830日期2013年8月8日公司更新售价2013年8月8日（港元）2.501H13的结果符合预期；中期股息带来惊喜重申买入前景乐观；目标价3.28港元1H13财务业绩的实质性转变确实在我们的预期之内。然而，最新的财务数据仍主要反映了CSCI在2012年3月收购之前授予的项目。因此，我们预计未来会进一步改善（即，一旦2012年之前授予的项目完成并且新收购的工厂满负荷运转）。除财务外，1H13的新合同授予业务也步入正轨，同比增长170％至9.42亿港币，占2013年目标的52％。此外，宣布派发中期股息是一个意外惊喜，反映出管理层对强劲前景以及强劲财务状况的信心；重申买入。CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 62053.02.01.00.0曾荫权研究分析师（+852）2203 62568/112/128/122/131H13净利润为3200万港元，较去年同期的净亏损有所好转 000002 CHFEG公布1H13收入同比增长38％至7.86亿港元，主要受强劲成长 恒生指数（重新定基）在大中华地区和亚洲。毛利率在2006年显着回升至8％1H13（从1H12的3％），仍然受到新收购的布法罗工厂的未充分利用以及2012年之前授予的项目相关的较高成本的不利影响。尽管如此，大中华区/亚太地区的利润率为20％/ 26 ％ 分别。管理层预计所有有问题的项目将在13年底前完成，盈利能力应会看到更大的改善。 13年1H净利润为3,200万港元，而2012年1H为净亏损。派中期股息每股0.5港仙（2012年上半年为零）。2013财年新合同授予目标的52％已锁定FEG公布1H13新签合同额同比增长170％至9.42亿港元，已锁定其FY13目标18亿港元的52％。重要的是要注意，获得的新合同主要来自自然资源，因此，如果包括与母公司CSCEC / CSCI的分包合同协议衍生的合同，则增长可能会更大。截至2013年6月30日，FEG的在手合同价值为26.88亿港元，未结订单为20.12亿港元（同比增长16％），足以满足FEG的未来工作。基于贴现现金流的目标价为3.28港元，意味着31％的上涨空间我们的目标价格基于贴现现金流（DCF），这会导致新合同授予的潜在增长以及2013-15年8-9％的净利润率。我们采用WACC的折现率8.53％，终端增长3％，鉴于其业务性质和前景，我们认为这是合理的。主要风险：竞争，与父母的融合没有表现出来/比预期更具挑战性。预测和比率年底12月31日2011A2012A2013E2014年2015年销售额（港币百万元）847.61,295.81,619.52,252.53,004.7息税折旧摊销前利润（港币）98.8-180.8204.0329.2435.0报告的NPAT（HKDm）76.6-136.3133.9211.0275.6已申报每股收益FD（HKD）0.07-0.070.060.100.13市盈率（x）11.8–40.225.511.6资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外表现（％）1m 3m 12m绝对4.2 -8.8 74.8恒生指数4.9 -7.1 7.6德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。资料来源：德意志银行价格/相对价格目标价-12个月（港元）3.2852周范围（港元）2.95 - 1.30恒生指数21,589 2013年8月8日属性000002 CH页面PAGE2德意志银行/香港更新日期：2013年3月13日财政年度末12月31日2010201120122013E2014年2015年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（港元）0.110.07-0.070.060.100.22 每股收益（港币）0.100.07-0.070.060.100.13中国DPS（港元）3.000.000.000.000.000.00属性BVPS（港元）0.50.50.50.60.60.7加权平均份额（米）1,0541,1142,0602,1512,1512,151000002 CH平均市值9778932,765000企业价值（港币百万元）5048732,493-299-214-118路透社：0830.HK彭博社：830 HK评估指标不适用市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）8.88.911.811.8纳米纳米40.240.225.525.511.619.5价格（13 Aug 8）2.50港元P / BV（x）2.261.143.014.534.033.52目标价3.28港元FCF收率（％）3.7纳米纳米1.80.71.3 股息收益率（％）323.80.00.00.00.00.052周范围港币1.30-2.95 EV /销售额（x）0.61.01.9-0.2-0.10.0市值（百万）港币百万元EV / EBITDA（x）4.08.8纳米-1.5-0.7-0.3NR公司简介销售收入8678481,2961,6202,2523,005远东环球集团有限公司成立于1969年，毛利23120086366541732世界领先的特种工程公司息税折旧摊销前利润12799-181204329435提供一站式幕墙和建筑物外墙折旧35991114高端房地产开发项目的解决方案。的摊销200000公司正在北美，南美运营项目息税前利润12294-190195318421美国，大中华地区，亚洲以及中东。净利息收入（支出）221246员工/会员0-60000杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）1407000除税前溢利13789-181197322427价格表现所得税费用229-26304864少数族裔53-193363873.02.01.00.08月11日11月11日2月12日5月12日8月12日11月12日2月13日5月13日20100-10-2010111213E 14E 15EEBITDA保证金EBIT保证金支付的股息-239 -17 0 -40 -63 -83借款净收益/（十月）0 13 0 0 0 0其他投资/融资现金流量-29 -155 1 1 4 6净现金流量49 -283 259 60 -21 -10营运资金变动-97 -156 -300 -36 -203 -265现金及其他流动资产36483340401379370有形固定资产33114160191220245商誉/无形资产0 0 0 0 0 06050403020100-1010111213E14E15E3020100-10-20股东权益合计521628 1,129 1,256 1,467 1,748净债务-349 26 -265 -325 -304 -294销售增长（％）0.8 -2.2 52.9 25.0 39.1 33.4200-20-40-60-80销售增长（LHS）ROE（RHS）10 11 12 13E 14E15EDB EPS增长率（％）-99.9 -35.5不适用57.6 120.7EBITDA利润率（％）14.6 11.7 -13.9 12.6 14.6 14.5息税前利润率（％）14.1 11.0 -14.6 12.0 14.1 14.0支付率（％）nm 0.0 nm 0.0 0.0 0.0净资产收益率（％）25.8 14.1 -16.3 11.7 16.7 19.2资本支出/销售额（％）0.2 6.9 3.9 2.5 1.8 1.3资本支出/折旧（x）0.6 11.4 5.6 4.3 4.3 3.6 2.8净债务/权益（％）-67.0 4.1 -23.5 -25.9 -20.7 -16.8净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jason Ching+852 6205保证金趋势增长与盈利偿付能力资产负债表关键公司指标净资本支出12-58-50-40-40-40000002 CH自由现金流37-121-386993867恒生指数（重新定基）募集资金/（回购）280-3644000其他税后收入/（费用）000000净利11077-136134211276DB调整（包括稀释）20000190DB净利润11277-136134211466现金流量（港币百万元）经营现金流量25-63-33613978107EV / EBIT（x）4.19.3纳米-1.5-0.7-0.3损益表合伙人/投资1319942424242其他资产3057741,0941,2071,5632,025总资产8331,0701,6371,8412,2052,683计息债务1510975757575其他负债297334432509662860负债总额312443508585738935股东权益5145741,0941,1881,3351,529少数族裔7533569132219 2013年8月8日属性000002 CH德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表我们重申对远东环球的买入评级。中国海外发展的姐妹公司中国建筑国际于2012年收购了FEG 74％的股份，CSCI的主要高级管理层现在也担任FEG的职位。新管理层旨在将FEG转变为一家以幕墙工程为核心业务的全球综合建筑企业，在整个转型过程中寻求可持续的高增长和盈利。在2012财年进行重组/合并后，管理层希望增强FEG与母公司之间的协同作用，并希望在2013年扩展到海外市场/新业务。此外，FEG还计划在中国大陆的幕墙业务和海外建筑业务中探索CSCEC（FEC，CSCI和COLI的最终母公司）的合作和整合机会，这将显示出巨大的快速增长潜力。鉴于FEG的资产负债表稳健（现在为净现金），中国海外控股的强大管理记录以及中建建投为其子业务实现更清晰市场定位的目标，我们认为FEG将通过更多的业务合作成功扩大其经营规模。运营以及与CSCEC的集成。估价我们基于贴现现金流的目标价为3.28港币。由于FEG主要涉及幕墙工程，因此它与传统的房地产开发商在本质上有所不同，因为它没有大量的资产基础（即开发商的土地储备和正在开发的房地产）。因此，我们通常用于评估房地产开发商的资产净值方法不太适合FEG。相反，我们采用DCF作为主要估值指标。我们的分析假设：1）FEG在2013年获得18亿港元的新合同，在2014年获得25亿港元的新合同，在2015年获得35亿港元的新合同； 2）不同地区的毛利率（10-25％），导致2013年和2014/15年的混合毛利率分别为22％和23.5％，2013年至2015年的净利润率为8-9％； 3）使用8.5％的WACC的折现率（基于9.72％的估计权益成本和5％的债务成本）； 4）鉴于FEG的业务性质以及FEG所接触的地理区域的长期GDP和通胀前景，我们认为最终增长率为3％是合理的； 5）我们目前的预测不包括与母公司中国国家集团的潜在协同作用/其他机会所带来的任何收入/收益的潜在增长。风险性公司面临的主要风险包括与最终母公司（CSCEC）及其子公司的潜在竞争，可能无法实现与CSCEC的目标合作和资产重组的风险，以及充满挑战性的业务整合和FEG的扩张北美业务。宏观风险包括由于中国最新的政策风险导致的收益和现金流量波动，以及大中华地区和北美的经济弱于预期。 2013年8月8日属性000002 CH页面PAGE4德意志银行/香港1H13结果符合预期1H13净利润为3,200万港元，而1H12则为净亏损在大中华区和亚洲强劲增长的推动下，远东环球