业绩符合预期，但股息增长令人惊喜

公司更新香港：石油，天然气和消费燃料2017年3月16日行动买（不变）目标价上扬（下行）37.9％收录2017年3月15日价格HK $ 4.351200万目标价6.00港元先前目标价6.00港元恒生指数23,792.9什么是新的？► SPC已将其2016年股息从2015年的人民币0.10元/股提高至人民币0.25元/股。► 中国石化的母公司在上海建立石化基地的计划将为SPC带来新的机遇。我们的观点► 由于产量提高，利润率强劲以及聚酯纤维亏损可能下降，我们对SPC的2017年盈利前景保持乐观。我们预计净现金水平将进一步增长约40亿元人民币。公司简介：中国石化上海石化是中国最重要的国内成品油，中间石化产品，合成树脂和合成纤维生产商之一。它是中国石化的子公司。相对于恒生指数的股价表现财务前景（人民币百万元）到十二月2015A2016年2017F2018F营业额67,03765,93780,87587,490运利润3,9096,7787,9068,322净利 *3,2745,9686,4116,694每股收益（人民币）0.300.550.590.62每股收益增长（％）(573.0)82.37.44.4DPS（人民币元）0.100.250.270.22市盈率（X）12.777.016.526.25分部让 （％）2.66.67.15.6净资产收益率（％）16.524.122.820.6*归属于母公司所有者的净利润主要分析师：塞缪尔·李CFA+85239699527最高人民法院（338 HK）业绩符合预期，但股息增长令人惊喜预期结果：SPC公布2016年营业/净利润分别为67.8亿元人民币和59.7亿元人民币，符合我们的预期。它还宣布派发股息每股人民币0.25元，比去年的每股人民币0.10元大幅提高（派息率从33％提高至46％，高于我们此前假设的每股人民币0.21元），这意味着派息根据3月15日收盘价得出的收益率为6.46％。概要：炼油业务利润跑输我们的预期，但化工产品跑赢大市，而聚酯纤维亏损增长2.6倍至6.09亿元人民币。由于2016年表现强劲，手头现金增长5倍，达人民币43.6亿元。尽管进行了较大的维护，尽管产量同比下降了7.5％，但上述所有情况还是发生了。 2016年业绩意味着2016年第4季度是去年营业利润最强劲的季度（约233亿元人民币），基于过去两个月的行业利润率，积极的势头很可能持续到2017年第1季度。我们的积极看法维持：由于产量增加，强劲的利润率以及由于棉花价格本来已经较高的聚酯损失可能下降，我们继续预计今年收益将增长。我们认为股息派发比率的提高表明SPC对其2017年业务前景充满信心。该公司尚未确认2017年第二季度的维护计划，但是任何影响都应该很小，因为任何停产都将发生在特定的化学装置上。 SPC还表示，母公司中国石化在上海建设化学基地的计划将为该公司带来新的发展机会。估值：根据我们的BVPS估计人民币2.59元，SPC目前的2017年市净率为1.5倍，我们认为该股被低估了。根据我们对2017-18财年平均净资产收益率的预测，我们认为SPC的2017财年市净率应为2.1倍或6港元，相当于9.1倍的市盈率。附录A中列出了分析人员的认证和重要信息。元大与研究报告中涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。87.856亿美元600万美元10,800.0百万美元49.4%中石化50.6%（31.4％）人民币2.611.48倍市值平均6M每日成交量流通股自由流通量大股东净债务/权益BVPS（2017F）市账率（2017F） 2017年3月16日页面PAGE2 共7更高的股息带来惊喜SPC将派息比率从33％提高到46％的事实应被视为对2017年业务前景充满信心的标志由于SPC先前已经发布了盈利预警，因此我们认为结果是预期良好的。然而，市场应将股息从2016年的人民币0.10元/股跃升至人民币0.25元/股（对比我们的预测为人民币0.21元/股）。根据彭博数据，0.25元/股是自2007年以来最高的现金股息派发，SPC将派息率从33％提高到46％的事实应被视为对2017年业务前景充满信心的标志。有趣的是，韩国的S-Oil和台湾的福尔摩沙集团（Formosa Group）在同一行业中运营，它们已经在早先的财报中宣布了2016年更高的股息。 图1：SPC盈利预测（人民币‘000) 资料来源：公司数据，元大投资咨询虽然2016年炼油业务利润低于我们的预期，但下游化学品的表现好于预期，包括合资企业收入的增加（这是一家乙烯裂解装置）。我们认为，这显示出成为一家综合性炼化公司的积极影响，这使SPC可以在价值链的不同部分获利。 2016年业绩意味着2016年第4季度是去年营业利润最强劲的季度（约233亿元人民币），基于过去两个月的行业利润率，我们认为该收入将持续至2017年第1季度。鉴于将于4月份公布2017年第1季度的收益，我们维持2017-18财年的收益预测不变，仍远高于市场预期。我们关于SPC的投资论文得以保留。由于产量增加，强劲的利润率以及由于棉花价格本来已经较高的聚酯损失可能下降，我们继续预计今年收益将增长。该公司尚未确认2017年第二季度的维护计划，但是任何影响都应该很小，因为任何停产都将发生在特定的化学装置上。该公司还将保持其强大的财务状况，其净现金头寸预计将增加约40亿元人民币。最后，SPC表示，母公司中国石化在上海建设化学基地的计划将为公司带来新的发展机遇。 2017年3月16日页面PAGE3 共7 图2：12个月前瞻性市盈率带 资料来源：公司数据，元大投资咨询 图3：12个月前瞻性市账率带 资料来源：公司数据，元大投资咨询 资产负债表截至12月的年度（人民币百万元）2014A2015A2016年2017F2018F股东的公平16,50019,79724,72228,17232,517 资料来源：公司数据，元大投资咨询现金周转净利润（676）3,310 5,982 6,437 6,713摊销及摊销（1,877）（1,659）（1,659）（1,659）（1,659）变动工作2,472（375）（112）215（174）其他（96）（1,089）（1,713）（1,870）（1,909）经营现金流4,0405,1437,2117,9107,898资本支出（1,089）（800）（900）（900）（900）LT inv。的变化（93）0 0 0 0收益与损失截至12月（人民币百万元）2014A2015A2016年2017F2018F关键比率到十二月2014A2015A2016年2017F2018F增长（同比百分比）销售额（12.1）（27.7）（1.6）22.7 8.2营业利润（126.8）（764.9）73.4 16.6 5.3税息折旧及摊销前利润（73.0）332.0 51.5 13.4 4.3净利润（133.7）（573.0）82.3 7.4 4.4每股收益（133.68）（573.01）82.28 7.42 4.41利润率（％）毛利率（0.2）6.4 10.9 10.3 10.0营业利润率（0.6）5.8 10.3 9.8 9.5EBITDA利润率1.4 8.3 12.8 11.8 11.4净利率（0.7）4.9 9.1 7.9 7.7资产回报率（2.6）11.3 19.4 18.3 17.3净资产收益率（4.2）16.5 24.1 22.8 20.6稳定性债务/权益总额（％）34.1 10.3 2.2 1.9 1.7净现金（债务）/权益（％）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0诠释覆盖（X）不适用21.0 146.1 383.4 399.9 资料来源：公司数据，元大投资咨询ST债务（X） 资料来源：公司数据，元大投资咨询截至12月（人民币百万元）2014A 2015A 2016A 2017F 2018F现金和ST投资2791,0775,4419,49014,138营业额92,72567,03765,93780,87587,490存货5,9314,1786,1594,8295,239销货成本(92,910)(62,757)(58,732)(72,532)(78,697)应收账款3,0322,6432,9442,7222,948毛利(185)4,2807,2058,3438,792其他269246332410444营业费用不适用不适用不适用不适用不适用当前资产9,5108,14414,87617,45122,770营业利润(588)3,9096,7787,9068,322长期投资3,3523,7174,0694,4694,769利息收入654913775118固定资产净值16,08415,10614,19213,43312,674利息花费(375)(212)(54)(22)(22)其他1,9598548091,0481,125净利息(310)(163)845396其他资产21,39519,67719,07018,95018,568净投资额/（亏损）不适用不适用不适用不适用不适用总资产30,90627,82133,94636,40141,338净非运营公司/（亏损）8491917400300应付账款8,3975,5977,7766,7557,329净非记名人士N.A. N.A. N.A. N.A.ST借款4,0782,070546546546税前收入（890）4,237 7,778 8,359 8,718其他1060620620620所得税214(927)(1,797)(1,923)(2,005)流动负债12,4857,7268,9427,9228,496净利 *(692)3,2745,9686,4116,694长期债务1,6330000息税折旧摊销前利润1,2895,5688,4379,5659,981其他160000每股收益（人民币）(0.06)0.300.550.590.62长期负债1,6490000EPS（人民币）红利调整不适用不适用不适用不适用不适用总负债14,1347,7268,9427,9228,496资料来源：公司数据，元大投资咨询实收资本10,80010,80010,80010,80010,800资本盈余4,0724,0724,0724,0724,072 *归属于母公司所有者的净利润持有人留存收益1,6284,9259,84913,30017,645资本调整00000换其他40000投资现金流量(910)(439)(190)(900)(900)份额变化00000债务净变动(2,011)(3,641)(1,524)00其他调整0(1,080)(2,751)(2,961)(2,350)融资现金流(2,984)(3,906)(2,658)(2,961)(2,350) 诠释＆ST债务保障（X）不适用1.913.114.715.4净现金流1467984,3634,0494,648现金流量int。封面（X）10.824.3134.5361.9361.3免费现金流3,1304,7047,0217,0106,998现金流量/整数和0.92.312.013.913.9流动比率（X）0.81.11.72.22.7速动比（X）0.30.51.01.62.1净债务（人民币百万元）5,432993(4,894)(8,943)(13,592)BVPS（人民币）1.531.832.292.613.01评估指标（x）市盈率(60.4)12.87.06.56.2P / FCF13.48.96.06.06.0P / B2.52.11.71.51.3息税折旧摊销前利润32.47.55.04.44.2P / S0.50.60.60.50.5 附录A：重要披露分析师认证每个主要负责本研究报告内容的研究分析师，全部或部分负责证明，对于本报告所涵盖的每种证券或发行人而言：（1）表达的所有观点均准确反映了其个人观点。有关这些证券或