港股策略专题 AH溢价：拆解和预判

核心观点

AH溢价指数偏金融行业、中盘风格，不能独立作为港股基准择时的依据。两地上市公司正经历新一轮成分股扩张，主要由A股标志性企业集中赴港上市驱动，行业成分开始偏向硬科技和制造业。AH溢价与市值、南向资金、流通盘均有关系，但与估值的关系不强，但有周期性。高AH溢价在近几年显著越少，AH溢价底部仍具刚性，顶部或将下沉，分布正在收窄。

关键数据和研究结论

1. AH溢价指数分析

   • 主要AH溢价指数：恒生沪深港通AH股溢价指数（恒生）和上证沪港通AH股溢价指数（中证）。
   • 恒生指数覆盖“沪深两市”上市的A股及其对应的H股，中证指数仅覆盖“沪市”A股及其对应的港股。恒生指数因覆盖范围更广，是观察AH溢价的优选。
   • AH溢价指数实为港股市值加权指数，金融行业占比约42%，中盘风格权重显著高于整体市场水平。
   • AH溢价指数走势：2015-2024年整体分布区间呈上行趋势，2025年起分布区间出现下移的初步征兆。

2. 两地上市企业成分分析

   • 成分演变：1993-2005年萌芽阶段以国央企为主，2006-2012年金融企业集中上市，2013-2022年民营、中小、新经济企业增加，2023年后A股龙头企业集中赴港上市。
   • 规模变化：两地上市公司数量长期稳步增加，市值在2010年前后站稳15万亿港元平台，2024年起大幅拉升至35万亿港元。
   • 行业分析：工业板块最早成为重心，金融板块在2006年起成为市值重心。
   • 风格分析：2018年以前以中盘股居多，2018年起大中小盘数量增长停滞，大盘股占比过半，中盘股市值增长势头较强。

3. 影响AH溢价的指标

   • 市值越大，AH溢价越低，两者呈强负相关。
   • 南向资金占比越高的公司，AH溢价的底线越高，呈弱正相关。
   • 港股流通盘较小的公司，AH溢价较低，但规律在2020年后弱化。
   • AH溢价与估值的关系不强，但有周期性：牛市中正相关性减弱，熊市中加深正相关。

4. AH溢价分布情况

   • 中高中高AH溢价下移更显著，中低-最高水平的AH溢价在2025年下半年创过历史新低。
   • 大量公司处在自身AH溢价历史低位，占比创历史新高。
   • AH溢价的读数底部未变，中低AH溢价占比明显增加，但极低AH溢价的占比仍在原有框架内。

5. AH溢价动向预判

   • 个股层面：中高AH溢价或将系统性减少，中低AH溢价占比增加，但低AH溢价没有太多下降空间。
   • 指数层面：A股港股两地上市公司的扩容将增加中低AH溢价成分股，从而可能令AH溢价指数的波动区间上轨下移，但下轨的刚性仍然较强。
   • 总体而言，预计AH溢价的走势和分布均呈现天花板下沉，底部坚硬，分布收窄的态势。

风险提示

数据不完整、不准确，解读方式出现错误的风险；历史规律不能在未来重演的风险；港股市场政策与香港金融市场战略地位的不确定性。