港股策略专题：AH溢价：拆解和预判

行业研究·海外市场专题 港股 优于大市·维持 证券分析师：张熙0755-81982090zhangxi4@guosen.com.cnS0980522040001 证券分析师：王学恒010-88005382wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 核心观点 AH溢价指数偏金融行业、中盘风格。市场上主要的两个AH溢价指数是：恒生沪深港通AH股溢价指数和上证沪港通AH溢价指数。前者的覆盖盲点是“非H股”的两地上市公司，后者的覆盖盲点是“深交所+港交所”两地上市的公司。两个指数目前的覆盖能力相近，但潜在的“深交所+港交所”两地上市公司可能比“非H股”两地上市公司更多，我们因此首选恒生沪深港通AH股溢价指数作为参考指数。 AH溢价指数实为港股市值（港股股价×A股港股合计自由流通股本）加权。在这个指数中，金融行业占比居首，中盘风格权重显著高于整体市场水平，与港股市场整体结构迥异。因此，AH溢价指数不能独立作为港股基准择时的依据。 两地上市公司正经历一轮新的成分股扩张。历史上较早的两轮是：1）2006-2012年，大市值金融股（银行保险）集中上市，构筑了两地上市公司的市值基本盘；2）2013-2022年，从A股券商赴港上市开始，到A股和港股IPO政策放开，引来许多各行业的民营企业。2025年，两地上市公司迎来新一轮快速增长期，主要由A股标志性企业集中赴港上市驱动，行业成分开始偏向港股比较稀缺的硬科技和制造业。 AH溢价与市值、南向资金、流通盘均有关系：1）市值越大，AH溢价越低。这个规律在过去十余年保持稳定。2）南向资金占比较高的公司，AH溢价分布区间的底线提高。这可能说明南向资金在投资两地上市企业的港股时更加关注AH溢价的水平。这个规律在历史上保持稳定。3）港股流通盘明显小于A股的公司，AH溢价偏低。这说明稀缺程度高的港股更容易收获估值。但这个规律从2021年起明显淡化。4）AH溢价和估值的关系呈周期性特征，且相关性较弱。 高AH溢价在近几年显著越少：1）个股AH溢价中，高百分位AH溢价在近期创历史新低；低百分位AH溢价仍处在原有框架中。2）处于自身AH溢价极端低位/最低位的公司比重创历史新高。3）低AH溢价（120以下）的公司占比处于历史框架之内；中低AH溢价（120-150之间）的公司占比创历史新高；高AH溢价的公司占比处于历史最低水平。 预判：AH溢价底部仍具刚性，顶部或将下沉，分布正在收窄。个股层面，中高AH溢价或将系统性减少，但低AH溢价并没有太多下行空间，个股的AH溢价分布或将收窄。指数层面，中低AH溢价股票的权重或将继续增加，这将带动AH溢价指数波动区间的上轨下沉，但下轨的刚性仍然较强，AH溢价指数的波动区间也有望收窄。 风险提示：数据不完整、不准确，解读方式出现错误的风险；历史规律不能在未来重演的风险；港股市场政策与香港金融市场战略地位的不确定性。 目录 AH溢价指数分析01两地上市企业成分分析02影响AH溢价的指标03AH溢价分布情况04AH溢价动向预判05 一、AH溢价指数分析 1.1主要AH溢价指数及编纂方法 ◆市场上比较常见的刻画AH溢价的指数主要有两个：1）恒生沪深港通AH股溢价指数（简称“恒生”）和2）上证沪港通AH溢价指数（简称“中证”）。 ◆两个指数的编纂方法差异有：1）恒生纳入“沪深两市”上市的A股及其对应的H股，而中证仅纳入“沪市”A股及其对应港股；2）恒生对成分股设有流动性门槛，而中证不设流动性门槛；3）恒生和中证的定期调整时间不同。 1.2 AH溢价指数优劣势对比 ◆恒生：优势在于兼顾深市与沪市上市的A股公司及其对应H股；劣势在于成分股定义拘泥于“H股”，忽略了一些举足轻重的A股/港股两地上市的“非H股”公司。 中证：优势在于灵活纳入了一系列A股/港股两地上市的“非H股”公司；劣势在于仅覆盖上交所上市的A股及其对应的港股。 ◆以总市值覆盖对比两个指数对两地上市的覆盖情况：Wind数据显示，两地上市公司合计市值约39万亿（2026/2/25盘后数据）。恒生覆盖了约33万亿的总市值；推测中证理论上能潜在覆盖的公司也共33万亿（但没有最新的具体成分股清单）。 ◆展望未来，深市赴港上市的公司可能还会源源不断地增加，但非H股赴A上市的公司（这类公司往往先登陆港股，随后赴A上市）未必有稳定的增量… ◆…因此，恒生的潜在覆盖盲区增量或将小于中证，恒生是我们观察AH溢价的首选指数。 1.3 AH溢价指数实为港股市值加权指数 ◆我们用如下简易公式（省略汇率和股本系数）表述AH溢价指数的读数（假设市值加权，量纲调整系数为100）： ◆为了将其表述为“单一成分股读数×单一成分股权重，并求和”的形式，我们做出如下推导： ◆基于上述推导，可得AH溢价指数实为港股调整市值加权： ◆港股调整市值＝港股股价×A股港股合计自由流通股本 1.4 AH溢价指数集中在金融行业和中盘风格 ◆行业分布：约42%的权重在金融，18%的权重在工业，与港股本身的行业结构大相径庭。 ◆市值风格分布：大型股占49%，远低于恒生综指编纂目标的80%，中型股占38%，小型股占8%，整体结构偏中盘。 ◆由此可见，AH溢价指数不能代表港股基准，不足以独立指导港股的基准择时决策。 资料来源：Wind、FactSet、国信证券经济研究所整理 1.5 AH溢价指数走势与重要调整（1/2） 1.5 AH溢价指数走势与重要调整（2/2） 二、两地上市企业成分分析 2.1两地上市公司成分演变（1/2） ◆1993-2005年，萌芽阶段： ◆主要包括消费、基础设施、原材料类的国央企和混合所有制企业；◆这些公司的典型特征是先上港股，短期（1-2年）之内登陆A股市场。 ◆2006-2012年，第一个增长高峰： ◆更具国家战略地位的金融企业开始加入，如国有大行、股份行、大型保险公司；◆一部分公司是登陆港股数年后得以登陆A股；金融股多为先登陆A股，后赴港上市。 ◆2013-2022年，第二个增长高峰： ◆2015-2017年证券股集中加入，它们大多在登陆港股时，已经存在于A股市场数年；◆后期以民营、中小、新经济企业为主，它们多受益于A股注册制改革，上市层级多元化，先上港股后上A股。 2023年至今，新一轮增长高峰： ◆A股龙头企业开始集中登陆港股，行业以消费和制造板块为主。 2.1两地上市公司成分演变（2/2） ◆分上市顺序观察： ◆1993-1998年和2006-2011年出现过个别A股港股同步上市的公司；◆1993-2005年，多数公司先上港股、后上A股；◆2006-2012年，先上A股、后上港股的公司增加；◆2013-2022年，前期以A股公司赴港上市为主，后期以港股公司赴A上市为主；◆2023年后，A股公司赴港上市成为主流增量。 ◆分行业观察： ◆工业股一直有比较稳定的新增两地上市；◆医药在2018-2022年集中完成两地上市；◆金融在2006-2007、2016-2019年有两轮两地上市高峰；◆科技在近2025-2026年集中开始两地上市。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2.2两地上市公司规模变化 ◆从数量角度观察，两地上市公司长期稳步增加，目前正在经历第三轮高速增长期，前两轮分别是：1）2006-2012年，和2）2016-2022年。 ◆从市值角度观察，2010年前后，两地上市公司的总市值就已基本站稳15万亿港元平台，直至2023年末还在15-20万亿区间波动；2024年起，两地上市企业总市值大幅拉升，到2025年末已达到35万亿港元。 ◆按公司当前市值计算，2025年末35万亿的公司中，早在2011年就已就位了20万亿；2012-2016年市值增长基本停滞；2017年起，两地上市公司的市值开始稳步提升至目前水平。 2.3两地上市公司行业分析 ◆从数量角度观察，工业板块最早成为两地上市公司的重心；2006年起，金融板块的两地上市公司数量快速提升，目前已成为数量上与工业并驾齐驱的行业。 ◆从市值角度观察，2006年以前，少数能源企业是两地上市企业的市值重心，工业的占比不高；2006年起，大市值金融企业迅速成为两地上市企业的市值重心。 ◆按公司当前市值计算，2012年起，两地上市企业围绕金融股成型；2020年后，行业结构开始扩散，但金融为主的大格局仍然成立。 2.4两地上市公司风格分析 ◆从数量角度观察，2018年以前，两地上市企业以中盘股居多，增量也多来自中盘股，小盘股稳定新增，大盘股数量基本不变；2018年起，大中小盘数量增长几乎停滞；2018-2022年的增量主要来自市值不足以纳入恒生综指的微盘股。 ◆从市值角度观察，两地上市公司中大盘风格占比过半，中盘股市值在近几年增长势头较强。 ◆按公司当前市值和风格划分，大盘股在2011年起基本定型，在2022年又上一个小台阶；中盘股和小盘股的市值则长期稳定增加。 三、影响AH溢价的指标 3.1市值越大，AH溢价越低（1/2） 3.1市值越大，AH溢价越低（2/2） ◆据统计，总市值（对数）越大，个股AH溢价（对数）越低。◆市值与AH溢价呈强负相关，且关系长期保持稳定。◆两者之间有足够高的统计学显著性。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3.2南向资金越多，个股AH溢价底线越高（1/2） 3.2南向资金越多，个股AH溢价底线越高（2/2） ◆总体上，南向资金占比越高的公司，AH溢价的底线越高；另一方面，AH溢价的上限与南向资金占比关系不大。两组数据整体呈弱正相关。 ◆两个指标之间的统计学显著性足够强，关系较稳定。 ◆一种可能的解释是：南向资金不太考虑离岸/在岸问题，因此更要求港股折价（流动性、税率等考量），或更在意AH溢价的套利意义，对港股价格有更加明确的容忍度上限。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3.3港股流通盘较小的公司，AH溢价较低（1/2） 3.3港股流通盘较小的公司，AH溢价较低（2/2） ◆从相关性系数和拟合优度来看，港股/A股流通股的比例与AH溢价水平介于弱相关和不相关之间；但统计学显著性很强。 ◆观察散点图可以发现，港股流通盘较小的公司，AH溢价普遍偏低；但港股流通盘较大的公司的AH溢价没有明显规律。◆一种合理解释是：若港股和A股流通盘差异足够大，港股定价受益于其相对稀缺性，但A股不会。◆这个规律在2020年及之前比较明显，但在2020年后开始弱化。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3.4 AH溢价和估值的关系不强，但有周期性（1/4） 3.4 AH溢价和估值的关系不强，但有周期性（2/4） ◆AH溢价和市盈率的关系整体较弱，普遍偏正相关（PE越高，AH溢价越高），统计学显著性较强。 ◆牛市中，AH溢价和市盈率的正相关性减弱，乃至转为负相关。这代表市场追逐高估值公司的港股，抹平AH溢价。 ◆熊市中，AH溢价和市盈率加深正相关。代表市场放弃高估值港股，退守低估值港股。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3.4 AH溢价和估值的关系不强，但有周期性（3/4） 3.4 AH溢价和估值的关系不强，但有周期性（4/4） ◆AH溢价和市净率普遍呈负相关（PB越低，AH溢价越高），这可能代表港股市场对估值陷阱的防范态度。两者相关性较弱，显著性较强。 ◆相关性或有周期性波动，牛市中，PB和AH溢价的负相关性加深，代表市场追逐高估值。 ◆熊市中，PB和AH溢价的负相关减弱，代表市场向低估值边际回归。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、AH溢价分布情况 4.1 AH溢价指数长期趋势或有扭转征兆 ◆动态观察，可以发现AH溢价指数在2015-2024年整体分布区间呈上行趋势；2025年起，分