经济开门红，债市暂偏弱

经济开门红，债市暂偏弱 国债：震荡2026年3月17日 稳增长政策靠前发力，出口需求较为旺盛，经济如期实现开门红。结构上看供需两端指标均在改善，产业升级势头延续。生产端，出口需求强劲叠加企业节前赶工带动工增超预期增长，1-2月工增同比6.3%，前值5.9%，结构上高技术制造业增加值增速较前值大幅上升。投资增速大幅上升，超预期转正。固投累计同比增长1.8%，预期-2.7%，前值为-3.8%。财政靠前发力拉动基建增速大幅上升；结构性货币等政策发力，企业中长期融资需求改善，制造业投资增速也在上升；年初地产市场出现积极变化，房地产开发投资增速跌幅收窄。消费端，国补等政策再度发力，春节假期较长，居民部门消费需求集中释放，1-2月社零同比增长2.8%，前值为0.9%。 未来随着政策发力，经济应平稳运行，不过隐忧仍然存在。财政等政策发力节奏相对靠前，且相较于去年额外推出了8000亿元的政策性金融工具，政策发力有助于经济实现平稳增长。但增长端的隐忧仍然存在：一是内生性修复动能持续性尚需观察。春节偏晚企业赶工、抢出口是推升数据的一个重要因素，这一因素将拖累3月经济指标读数。另外企业中长期贷款同比增额有限、居民部门整体去杠杆，经济修复节奏或仍有波折。二是美伊战争可能对出口产生冲击。战争延续，市场已经开始担忧海外滞胀，若海外需求收缩，那么我国出口动能也将放缓。 ★总结与展望 国内经济指标走强利空债市，而债市更为关注的战争、通胀形势也并不乐观。目前战争对债市的影响以利空为主：一方面美元走强，各类资产承压；另一方面市场对于胀的担忧阶段性强于滞。建议暂以偏空思路对待，关注套保策略。 ★风险提示 战争持续升温，海外滞胀。 1、经济数据开门红，产业结构继续升级 1-2月经济数据超预期走强。具体来看，1-2月份规模以上工业增加值同比6.3%，预期5.3%，2025年为5.9%；固定资产投资累计同比增长1.8%，预期-2.7%，2025年全年下降3.8%；社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，预期2.7%，2025全年为3.7%。经济指标超市场预期，叠加通胀水平正在上升，国债期货震荡走弱。 稳增长政策靠前发力，出口需求较为旺盛，经济如期实现开门红，经济数据的改善与其他经济指标向好相印证。结构上看供需两端指标均在改善，产业升级势头延续。生产端，出口需求强劲叠加企业节前赶工带动工增超预期增长，结构上高技术制造业增加值增速较前值大幅上升。投资端，财政靠前发力拉动基建增速大幅上升；结构性货币等政策发力，企业中长期融资需求改善，制造业投资增速也在上升，结构上装备制造业、高技术产业投资增速普遍上升；年初地产市场出现积极变化，房地产开发投资增速跌幅收窄。消费端，国补等政策再度发力，春节假期较长，居民部门消费需求集中释放等因素导致社零增速上升。 未来随着政策发力，经济应平稳运行，不过隐忧仍然存在。今年财政等政策发力节奏相对靠前，且相较于去年额外推出了8000亿元的政策性金融工具，政策发力有助于经济实现平稳增长。但增长端的隐忧仍然存在：一是内生性修复动能持续性尚需观察。春节偏晚企业赶工、抢出口是推升数据的一个重要因素，这一因素将拖累3月经济指标读数。另外企业中长期贷款同比增额有限、居民部门整体去杠杆，经济修复节奏或仍有波折。二是美伊战争可能对出口产生冲击。战争延续，市场已经开始担忧海外滞胀，若海外需求收缩，那么我国出口动能也将放缓。 1.1出口强劲、春节靠后，工业生产加快 1-2月工增当月同比录得6.3%，去年12月增速为5.2%，预期值为5.3%；2月工增环比增速为0.83%，高于前3年同期均值；采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值累计增速分别为6.1%、6.6%和4.7%，分别较前值变动+0.5、+0.2和+2.4个百分点。工业生产加快。一者，今年1-2月出口增速超预期改善，出口交货值累计增速由2.2%上升至6.3%，拉动工业生产增速上升；二者，今年春节时间相对靠后，企业节前赶工也推升了工增读数。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看：1）新质生产力快速发展，产业结构优化继续推进。1-2月高技术产业增加值累计增速为13.1%，较前值上升3.7个百分点，计算机通信、装备设备制造业增加值增速也普遍较前值上升。2）出口链相关行业增加值增速普遍较高。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、通用和专用设备制造业增加值累计增速分别为13.7%、8.8%和8.9%，分别较前值变化-0.3、+4.5和+0.9个百分点。3）上游金属冶炼行业的增加值增速普遍不高且较前值小幅下降。 预计3月工增同比读数小幅下降：一者今年春节偏晚，企业复工时间也相对靠后，3月生产应受扰动；二者去年3月基数较高也会压制工增同比读数。展望Q2，工业生产有支撑亦有隐忧。今年政策较为关注调结构目标，产业升级将持续支撑工业生产，预计高技术制造业增加值增速仍将高位运行。隐忧在于出口，当前出口是拉动生产的关键动力，不过随着战争延续，油价中枢上移，全球或面临着滞胀压力。虽然中国能源较为多元化，抗油价上涨能力强于日韩等经济体，不过外需走弱、航路阻滞仍将影响出口，彼时出口 对工业生产的拉动将转弱。 1.2国补发力、假期需求释放，消费稳中有升 1-2月份，社零同比增长2.8%，增速比上年12月份加快1.9个百分点；1、2月社零环比增速分别为0.71%和0.81%，均超过前3年同期均值。消费呈现稳中有升态势：一是以旧换新、国补政策再度发力；二是今年春节假期相对偏长，居民部门消费需求集中释放。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）餐饮类服务消费增速高于商品零售。1-2月餐饮收入和商品零售增速分别为4.8%和2.5%，分别较前值上升2.6和1.8个百分点。2）网上消费较为活跃，1-2月份，网上商品和服务零售额同比增长9.2%。3）受益于以旧换新政策以及年初核心城市二手房销售改善，地产后周期类消费品零售增速普遍较去年末上升。4）贵金属价格持续上涨，金银珠宝零售增速录得13.0%，较前值上升7.1个百分点。 展望未来，消费增速应是稳中略有升的。今年政策较为关注扩内需、促消费，《政府工作报告》指出激发居民消费内生动力和促消费政策并举。一方面，政府将通过提升社会保障、减低居民负担、增加可支配收入来提升中长期居民消费潜力；另一方面，以旧换新政策延续，且今年额外设立了1000亿元财政金融协同促内需专项资金。消费端最大的风险依然是外需超预期走弱。 1.3政策靠前发力，投资明显改善 相较于生产和消费，投资增速的改善是比较明显、超市场预期的。1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，预期-2.7%，2025年全年下降3.8%；民间投资增速也由去年末的-6.4%跌幅收窄至-2.6%。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 基建、制造业和地产增速均较前值回升，其中，基建增速回升幅度最大。1-2月基建累计投资增速为9.76%，前值为-1.48%，不含电力的基建投资增速为11.4%，前值为-2.2%。财政政策靠前发力，去年末政策效力在今年初显现应是核心原因。今年政府债发行节奏相对前置，且投入项目的资金较去年有所增加，另外去年末增设的5000亿元政策性金 融工具，其效力或也部分体现在了今年年初的投资指标中。分行业来看，1-2月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业累计增速分别为9.1%、13.1%和8.3%，分别较前值变动+10.3、+4.0和+16.7个百分点。 今年基建增速应高于去年，未来基建同比读数仍应偏高。一方面，和去年相比，今年稳基建的政策是相对更为丰富的：虽然赤字率、超长期特别国债额度、地方专项债额度均与去年持平，但《政府工作报告》强调提高用于项目建设的地方政府专项债券额度，另外今年政策性金融工具的额度也高于去年。另一方面，今年是十五五的开局之年，项目储备是较为丰富的。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 制造业投资增速较前值也有较大幅度的改善。1-2月制造业投资增速为3.1%，25年累计增速为0.6%，去年12月制造业投资增速为-10.5%。去年5000亿元政策性金融工具的效力在今年初显现应是制造业投资增速改善的核心原因，另外年初结构性政策发力、出口强劲也有助于企业加杠杆。分行业来看，1）高技术行业的投资增速普遍较前值上升，产业结构继续优化。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速分别为31.1%和1.2%，分别较前值上升13.6和4.4个百分点。2）出口链相关行业投资增速普遍较前值改善，设备制造行业、电气机械及器材制造业、纺织业投资增速均较前值上升。3）中上游原材料行业投资增速普遍偏低。 展望未来，制造业投资增速仍将高位运行，不过结构仍将分化。需求较为旺盛的高技术行业利润有望改善，政策也将精准支持高技术行业，预计高技术行业的投资增速将是较高的。反内卷政策仍在铺开，产能相对过剩、利润难以改善的行业投资增速将偏低。对 于制造业投资而言，潜在的风险依然是外需走弱。 统计局公布的房地产数据多数偏弱，不过房地产市场近期也出现了一些积极的变化。统计局公布的各项数据中，商品房销售面积、房企资金来源以及新开工、施工、竣工等指标普遍走弱，国房景气指数也在下降。不过也有数据变化是比较积极的，比如低基数环境叠加政策发力，房地产开发投资增速跌幅收窄，中国1-2月份，全国房地产开发投资同比下降11.1%，预期值为-20%，2025年为-17.2%。小阳春叠加政策发力，70大中城市新房、二手房价格环比读数抬升。另外，近期二手房挂牌量较低、核心城市二手房成交面积也有所改善。 市场较为关注房地产数据改善的可持续性，笔者认为持续性不易高估。小阳春本就是地产旺季，而今年初地产政策持续发力，风险偏好整体维持高位也有助于改善地产市场情绪，因此部分数据出现了积极的变化。目前居民部门债务压力仍旧偏高、收入增速改善缓慢，去杠杆的趋势仍未改变，因此房地产数据即使有所改善，但可持续性偏弱。宏观层面叙事积极并不等同于房地产市场现实能够持续转向积极，即使后续部分房地产指标同比读数或收窄，但这主要也是低基数所带来的。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、通胀压力加剧，债市暂偏弱 国内经济指标走强利空债市，而债市更为关注的战争、通胀形势也并不乐观。 战争带来的避险交易已经告一段落，目前战争对债市的影响以利空为主。一方面，油价持续上涨，市场不断下修美联储降息预期，目前全年降息次数已经不足一次，除美元和油价外的其他多类资产普遍走弱。另一方面，战争会为基本面带来偏滞胀的影响。油价、化工品价格上涨是较为迅速的，市场很快就会对通胀做出反应；但对于滞而言，一者经济走弱本身就应出现在能源成本抬升之后；二者2月经济、进出口、金融等数据普遍超预期削弱了市场对经济走弱的担忧；三者央行短期内降准降息概率不高，因此近期市场交易的主线更偏向通胀。即使市场担忧未来需求修复存在隐忧，但也只是会制约利率上行的幅度，而不会推动利率下行。 短端品种表现强于长端。对于短债而言，一是资金面是相对稳定的，二是同业活期存款利率正在被压降，短债、存单需求上升，三者战争局势扑朔迷离，部分机构也存在着降久期防御的意愿。通胀会对7-10Y长债形成利空影响，不过需求偏弱的担忧难以彻底消除，其会制约利率上行的幅度。超长债面临的压力是更大的。 策略方面： 1）单边策略：短线做空的性价比略高于做多。2）空头套保：战争进程具有不确定性，建议高度关注空头套保策略。3）期现策略：T06合约的IRR有所下降，正套机会不显著。 4）曲线策略：曲线整体应偏陡，建议