经济数据超预期，债市怎么看？

固收定期报告/2026.03.17 证券研究报告 核心观点 ❖市场最担心的，是通胀回升的过程中需求也全面企稳。但我们客观评估，1-2月的强数据，是春节偏晚、投资止跌回稳诉求、新产业和新消费走强等因素共同作用的结果，冲量迹象依旧明显，而且经济的结构性隐忧仍在。往后看，今年财政增量偏低，基本面的不确定性较大，一季度冲量对二季度的透支也不可忽视，叠加后续可能加速的化债进度，数据可持续性较弱。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 对于债市，2023年以来二季度利率下行趋势更加明确，背后不止反映了经济规律，还有一季度数据冲量对债市的脉冲已经提前显现，因此二季度利率下行通常更顺畅。当前我们维持原判，10年国债上限1.85%、30年国债上限2.3%，目前收益率点位已经达到，但波动不可避免。因此，配置盘可以开始拉久期，但交易盘需要等待，建议当下以中短期限为主，到3月底提前布局。 联系人许帆xufan@ctsec.com 相关报告 1.《转债|地缘冲突下情绪定价退潮，继续筛赔率》2026-03-152.《 量 化 日 报|金 油 信 号 出 现 波 动 》2026-03-153.《 信 用|短 端 还 有 下 沉 空 间 吗 ？ 》2026-03-15 ❖经济数据为什么超预期？一是今年春节较晚，各项部门1-2月经济活动受春节影响相对较小。二是投资止跌回稳诉求较强，去年四季度落地的政策性金融工具在今年初集中发挥作用，而且今年年初化债任务似乎相对靠后，而项目建设排在第一位。三是新产业、新消费的确发挥了较大带动作用。 ❖工增超季节性：首先是出口超预期，去年以来出口交货值与工增的走势正相关。其次是高技术制造业的持续带动，今年1-2月同比增长13.1%，创2022年4月以来的新高。固定投资由负转正：基建和地产投资环比显著超季节性，其中建安投资是地产投资的主要支撑；设备工器具购置维持高增速，主要受设备更新政策支撑。社零增速低位回升：社零口径已经结束调口径，行业层面主要受以旧换新政策、春节假期、黄金价格上涨影响。 ❖如何评估后续经济趋势？客观评估，去年近3万亿元政府债净融资增量，对应的GDP拉动是1个百分点以上。而今年两会公布的财政总量相比去年没有明显增长，除非经济全面修复，否则逻辑上后续宏观层面还是有较大不确定性。而从工增的结构数据，以及建筑投资和高频数据背离来看，实物工作量仍有不足。其次，按照疫情以后的经济趋势，一季度冲量趋势越来越明显，二季度的超季节性下滑似乎也不可避免。第三，年初以来特殊再融资债发行偏慢，但隐债化解依旧是地方主要任务之一，逻辑上二、三季度化债进度可能加速，对应的投资建设增速也会放缓。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1经济数据为什么超预期？.........................................................................................31.1工增超季节性，有哪些支撑?.................................................................................31.2地产、基建全面超预期.........................................................................................41.3社零增速低位回升...............................................................................................52如何看待后续经济趋势？.........................................................................................53风险提示..............................................................................................................7 图表目录 图1：历年工增非季调环比变化..................................................................................4图2：出口交货值名义同比和工增同比.........................................................................4图3：基建投资同比全面回升.....................................................................................4图4：建安和设备购置累计同比..................................................................................4图5：1-2月基建投资环比季节性...............................................................................5图6：1-2月地产投资环比季节性...............................................................................5图7：不同口径社零当月同比增速变化.........................................................................5图8：汽车和除汽车以外社零同比...............................................................................5图9：财政赤字和政府债净融资..................................................................................6图10：水泥价格指数下行........................................................................................6图11：一季度工增环比季节性..................................................................................6图12：二季度工增环比季节性..................................................................................6 1经济数据为什么超预期？ 我们认为开年经济数据超预期的原因有三。 一是今年春节较晚，各项部门受春节影响相对较小。今年1月和2月上旬构成了较长且连续的生产窗口期，有利于生产持续发力。此外，部分建设工地春节不停工，冲刺“开门红”，也形成支撑。 二是政策层面“投资止跌回稳”的诉求较强，去年四季度落地的政策性金融工具在今年初集中发挥作用，而且今年年初化债任务似乎相对靠后，而项目建设排在第一位。政策性金融工具落地到形成实物工作量存在滞后期，或主要在年初发力。今年以来，用于项目建设的新增专项债发行进度明显快于前两年，而特殊再融资债发行进度则明显慢于去年。 三是新产业、新消费的确发挥了较大带动作用。1-2月工业机器人、集成电路、发电机组产量大增，高技术产业产需两旺；居民消费结构升级和新消费动能壮大，叠加超长春节假期带动，消费整体表现较好。 1.1工增超季节性，有哪些支撑? 首先是出口超预期。去年以来出口交货值与工增的走势正相关，例如出口交货值在季末月均呈现明显冲量，对应到制造业的工业增加值也呈现明显的季末冲量，而1-2月出口交货值同比名义增长上升4.1个百分点至6.3%，对应工增增速的确超预期。从具体行业来说，1-2月出口增速较高的通用机械设备、集成电路、船舶等机电产品和高技术产品，对应1-2月的工业增加值增速也都明显增长。 其次是高技术制造业的持续带动。从三大门类来看，2024年以来高技术制造业维持高速增长，今年1-2月同比增长13.1%，创2022年4月以来的新高。细分行业来看，1-2月行业增加值同比增速较高的有食品制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、运输设备制造业、电气机械制造业和计算机通信电子设备制造业。主要产品产量高速增长的是，工业机器人（套数）增长31.1%、发电机组（发电设备）（万千瓦）增长21.6%，智能手机（万台）增长13.7%、集成电路（亿块）增长12.4%。 传统重工业和耐用消费品动能偏弱。2026年1-2月产销率95.4%，同比下滑0.1百分点，绝对值处于近10年同期的最低点。1-2月汽车制造业、黑色金属加工业增加值同比形成拖累，粗钢、钢材产量分别下降3.6%和1.1%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.2地产、基建全面超预期 固投由负转正，三大投资全面回升。2月固定资产投资、基建（旧口径）、房地产、制造业投资累计同比分别为1.8%、9.8%、-11.1%、3.1%，分别比2025年12月上升了5.6、11.2、6.1、2.5个百分点。基建投资方面，1-2月电力投资同比维持高增速，交通和水利投资同比均大幅上升并转正。制造业投资方面，增速较高的行业有运输设备制造业、农副食品加工业、纺织业等，高增行业与出口表现相吻合。 建筑安装累计同比转正。2025年建筑安装工程同比大幅下行，形成了明显拖累，2026年1-2月建筑安装工程投资累计同比大幅上升9个百分点，至0.6%，意味着实物工作量也开始兑现增长。设备工器具购置维持高增速，主要受设备更新政策深入实施支撑。 1-2月固投环比的指示意义较弱。从环比季节性来看，基建和地产投资均远高于历史同期水平，缺少高频数据明显支撑；制造业投资也高于季节性，但处于合理水平。这或许意味着2026年1-2月投资回升主要是新开工项目拉动，导致和前期的可比性不强。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.3社零增速低位回升 社零调口经结束，同比低位回升。2026年1-2月社零增速同比2.8%，且与当月值推算的同比数值保持一致，意味着社零口径已经结束调口径。环比来看，商品零售和餐饮收入均高于季节性，其中，商品零售环比明显高于去年同期，带动社零同比整体回升。 行业层面主要受以旧换新政策、春节假期、黄金价格上涨影响。具体行业方面，家电、家具类、烟酒类商品同比增速大幅上升，通讯器材类、金银珠宝类、粮油食品类增速处于高位，石油及制品类、汽车类、建筑及装潢材料类同比下滑。汽车消费大幅下滑主要受汽车以旧换新政策退坡、需求前置等影响。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2如何看待后续经济趋势？ 首先，我们还是回到去年底的判断，今年财政是否有增量，对全年的基本面走势至关重要。客观评估，去年近3万亿元政府债净融资增量，对应的GDP拉动是1个百分点以上。 而今年两会公布的财政总量相比去年没有明显增长，除非经济全面修复，否则逻辑上后续宏观层面还是有较大不确定性。从高频数据交叉验证，虽然基建和地产环比显著高于季节性，但相关高频数据与宏