资产配置日报：以逸待劳

3月16日，权益市场缩量下跌。万得全A下跌0.05%，全天成交额2.34万亿元，较前一日（3月13日）缩量773.72亿元。港股方面，恒生指数上涨1.45%，恒生科技上涨2.69%。南向资金净流出12.50亿港元。其中，腾讯控股和阿里巴巴分别净流入22.84亿港元和7.06亿港元，而小米集团和中芯国际则分别净流出8.44亿港元和3.31亿港元。 资金交易逻辑经历“涨价-电池-科技”的切换。万得全A开盘后大幅调整，涨价逻辑仍是主要的交易方向，化工、农化产品、粮食上涨。同时，消费品种如食品饮料、商贸零售、美容护理等上涨，奠定避险的主基调。随着避险情绪逐步扩散，上周领涨的绿电、煤炭、煤化工等板块遭遇大幅调整。此时，资金尝试推动储能电池走强，但其行情主要围绕核心品种展开，大部分个股仍然面临压力。随后市场经历短暂的“普跌”行情，直至科技板块迎来反弹，存储芯片、半导体、算力硬件大幅上涨，并成为午后市场的交易主线。 电力和煤炭高位回落，科技成为“避险”方向。在前两周的行情中，资金更偏好电力、煤炭等传统实体行业，连板和批量涨停的现象时常出现。在这种情况下，多只个股由市场情绪推升至高位，板块的避险能力显著下降。体现在行情中，电力和煤炭上午调整时领跌，午后反弹时继续下跌。而算力硬件和半导体逻辑本并不受HALO思想影响，其行情却在资金执行HALO策略时承压。当高位品种大跌时，这些板块成为资金优先考虑加仓的方向，形成避险的效果。结合日内行情来看，先进制程突破预期发酵，强化了资金回流科技的逻辑，成为科技反弹的直接触发因素。 往后看，保持以静制动的策略不变。市场风险偏好仍然不高，即使今日经历大幅反弹，上涨股票仍不足3000只，同时成交继续缩量，指向资金对午后反弹的认可度暂时不高。叠加地缘局势错综复杂，短期行情预判难度较大。此时控制仓位，多看少动或相对稳健。结构上，关注存储和半导体品种的反弹能否持续，同时储能电池持续受到资金关注，核心品种在下跌行情中体现出韧性，后续或有反弹机会。 港股方面，互联网在犹豫中寻找机遇。部分资金认为港股互联网品种已被低估，来到“向下跌幅有限，向上空间可期”的性价比区间。随着恒生互联网科技业指数从3月6日以来震荡上涨，触底反弹的预期持续酝酿。不过，其痛点是堆积了较多的亏损筹码，可能在上涨过程中形成兑现压力。考虑到当前港股互联网品种并未大幅放量，意味着亏损筹码仍未大量换手，行情在反弹过程中仍将面临兑现压力的考验。 基本面数据接连超预期，债市空头情绪渐浓。13日尾盘，央行发布2月金融数据，新增社融与信贷规模双双强于市场预期，叠加本月买断式回购连续缩量续作，基金与券商开盘后便一致止盈。上午10点，统计局公布1-2月经济数据，消费、地产、基建表现一致强于预期，2月经济明显回暖，债市交易盘延续防御性卖出操作。午后随着股市持续反弹，原油价格短暂上冲，“跷跷板效应”之下，债市加速下跌。持续调整过后，7年、10年、30年国债收益率分别收于1.70%、1.84%、2.31%，较前收上行1.5bp、1.8bp、1.4bp。随着利率债收益率上行窗口期不断延长，债市调整已扩散至信用类品种，3-5年普信债、二永债收益率也多呈上行趋势，幅度在1-3bp左右。 机构赎回，继续成为债市利空的放大器。据第三方基金申赎平台数据，16日债基赎回压力再度升温，中长债基净申赎强度指数下降至-0.48，为开年以来的次低点，略高于3月9日的-0.64。此外，由于股债波动双双放大，年初以来规模增长出众的固收+产品，也遭遇连续赎回，最近9个交易日中，净申赎强度指数7日为负。 债市当前的“定心丸”，或是跨季前夕，中长期资金的连续回笼尚未对资金面产生明显扰动。16日起3月税期启动，未来两日将进入税期走款环节，今日央行逆回购续作规模相应提升至1373亿元，净投放888亿元。从余额视角来看，2653亿元的存量逆回购，或指向央行对资金面的呵护力度暂不算强。不过，当前资金的韧性依旧较足，R001、R007分别持稳于1.40%、1.50%一线。接下来，资金利率能否稳住，或是决定债市波动是否放大的关键。 策略层面，2025年以来，债市已经历了四次“久盘必跌”状态，分别为2025年4月、2025年6月、2025年11月、2026年2月。前三轮行情中，10年国债收益率对应的最大调整幅度分别为10bp、26bp、11bp，第四轮行情，截止3月16日10年国债收益率已上行约6bp。这四个阶段的债市状态，利率均处于“下不动”的盘整阶段，市场缺乏强利多逻辑支持利率破位，虽利空扰动同样不明确，但利率低位之下，兑现情绪更容易占上峰。站在当下，继续等待利空钝化的信号显现。 商品市场延续“能化强、金属弱”的分化格局。能源化 工板块受地缘溢价支撑，原油、燃油分别录得1.65%和1.81%的涨幅；油化品种中对二甲苯（PX）、PTA小幅上涨0.47%和0.32%，沥青、瓶片涨幅显著，分别达10.63%和7.44%；煤化品种中甲醇、尿素分别上涨1.10%和0.32%。有色与贵金属板块则集体遇冷，受降息预期回撤影响，沪金、沪银跌幅明显，分别下跌2.04%和6.34%；工业金属亦整体承压，沪锡跌幅超过3%，沪铜、沪铝和沪镍跌幅在0.4-1.6%之间。此外，“反内卷”品种也比较较弱，多晶硅、生猪、玻璃等品种领跌2.7-4.0%，而碳酸锂小幅反弹1.75%。 原油吸金显著，贵金属多头撤离。据文华财经，商品指数净流入近70亿元。石油板块凭借亮眼的涨势成为吸金主力，整体流入22亿元，其中原油单品占比近半。新能源板块在碳酸锂的带动下流入15亿元，而沪铜虽价格回调，但仍吸引17亿元资金流入，显示多空分歧加剧。相比之下，贵金属板块净流出48亿元，沪银与沪金流出23-25亿元，资金加速离场。 尽管中东冲突对原油供给的冲击仍存，但能化板块已显现出阶段性阻力。核心变量在于霍尔木兹海峡通航预期的改善：随着美国政府及北约各国针对航道安全的斡旋，市场对航道部分开放的希望小幅增加。最新数据显示，多艘装载阿布扎比原油及LPG的非伊朗油轮已成功通过海峡。伊朗最高外交官亦表态该通道仅对美国、以色列及其盟友的船只关闭。若通关谈判取得实质进展，原油地缘溢价或明显下降。目前通航尚未有突破性进展，仍是一事一议而非所有非美国、非以色列船只完全恢复通航。布伦特原油从盘中高点的106美元/桶回调至102美元/桶，跌幅并不大。 高通胀预期扰动降息节奏，贵金属明显承压。尽管美国2月核心CPI趋缓，但在高油价倒逼下，美联储年内降息预期从44bp骤减至24bp，市场定价降息次数已不足1次。同时，欧央行加息预期升温，欧盟通胀率面临重回3%以上的风险。受此影响，美元指数重回100大关，取代黄金成为当前的首选避险资产。由于通胀风险推升国债收益率，贵金属与原油呈现明显的“跷跷板”效应，短期避险逻辑由贵金属转向美元现金。 往后看，关注“跷跷板”反转，或可逢低左侧布局贵金属。周四（3月19日）多国央行的利率决议将成为判断全球通胀逻辑的重要节点。尽管短期贵金属受制于强美元与高利率，但考虑到美元长期信用受损以及全球央行持续购金的底层逻辑，当前回调或为长线投资者提供左侧配置机会，或可采取分批、少量的布局策略。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。