固定收益点评：关注结构和持续性

关注结构和持续性 开年经济数据表现强韧，结构上继续呈现为供强需弱，春节因素有所扰动，观察数据持续性。今日公布的1-2月数据显示经济依然强韧，总体结构上供强需弱，其中1-2月工业增加值同比增长6.3%，增速较去年12月提升1.1个百分点。服务业生产指数同比增长5.2%，增速同样较去年12月提升0.2个百分点。而需求端相对偏弱，固定资产投资同比增长1.8%，社零同比增长2.8%，虽然较前值有所提升，但依然明显低于供给。而1-2月供给端的增长也部分受到春节错位因素影响，今年春节在2月中旬，节后复工延迟到3月，部分春节影响落到3月，因而可能一定程度上推高了1-2月经济数据，持续性有待继续观察。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 外需和春节因素共同拉动工业产出。工业增加值方面，2026年1-2月工业增加值增速较前值提升1.1个百分点至6.3%，服务业生产总值同比增长5.2%，增幅较前值提升0.2个百分点。外需回暖下生产速率有所提升。1-2月出口增速再度上行，带动出口交货值增速较前值提升3.1个百分点至6.3%。另外，春节因素或也一定程度上推高了工业增加值。从经济类型来看，新经济仍保持较高增速。装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值增长13.1%，分别快于全部规模以上工业增加值3.0和6.8个百分点。 1、《固定收益定期：长债短债分化的逻辑与前景》2026-03-152、《固定收益定期：央行回笼资金宽松，自律升级短债下行——流动性和机构行为跟踪》2026-03-143、《固定收益点评：财政节奏加快或带动企业融资改善》2026-03-14 消费增速有所回升，但依然处于低位，显示消费需求依然偏弱。2026年1-2月社零同比增长2.8%，增速较去年12月回升1.9个百分点，但依然处于低位。这一方面与居民收入承压有关，另一方面也反映居民消费意愿不足。从结构上看，基本生活类和部分升级类商品销售表现有所修复。从增速上看，社零15个主要分项行业中，6个行业同比增速下行或降幅走阔，9个行业同比增速上行或降幅收窄。其中受春节对消费的拉动影响，家电音像、家具、服装鞋帽、建筑装潢类零售额同比增速大幅增长，分别提升22、11、9.8、9.6个百分点。 投资增速回正，基建与制造业由负转正。2026年1-2月全国固定资产投资（不含农户）同比录得1.8%，较前值大幅回升17.0个百分点。三大领域中，基建与制造业投资均实现正增长，同比分别为9.8%、3.1%，有效对冲房地产投资下行影响（同比减少11.1%），助力投资增速由负转正。 地产投资延续底部运行，开工与销售端依然承压。1-2月房地产投资完成额同比依然处于负区间，同比录得-11.1%，跌幅较前值收窄。2026年以来全国层面及各地密集出台了一系列系统性房地产支持政策，形成从中央到地方的“组合拳”，核心目标已由“止跌回稳”升级为“着力稳定房地产市场”，在政策带动下地产销售同比出现一定改善，但开发商信心仍显不足，开工、施工及竣工端数据仍在恶化，尚需观察后续销售进一步表现。 经济数据强韧，持续性有待观察，债市短期波动，等待跨季后修复机会。2026年经济数据开年强韧，但持续性有待继续观察。一方面春节因素推高1-2月增速，后续存在回落压力；另一方面，年初开门红对投资的推动持续性有待观察。而结构上来看，经济依然呈现供强需弱格局，这可能导致内需相关的价格依然承压。而对债市来说，融资需求不足与储蓄意愿偏高决定了资金的宽松和总体稳定的配置力量，配置型机构参与较低的长端波动较大。当前短端受流动性宽松支撑和同业存款利率下降驱动而下行，而长端则由于交易型机构放大通胀情绪而显著上行。宽松的资金保持情况下长端的调整或难以持续，在季末过后银行等配置性机构能力恢复之下，市场有望再度修复。短期建议继续加杠杆，选择合适的骑乘位置。 风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：出口交货值同比增速提升...........................................................................................................3图表2：主要工业行业规模以上工业增加值同比.......................................................................................3图表3：政策补贴相关行业同比增速回升.................................................................................................4图表4：限额以上商品零售额分项同比....................................................................................................4图表5：三大投资当月同比增速..............................................................................................................4图表6：房地产投资和施工面积增速........................................................................................................5图表7：房地产新开工面积与销售面积增速..............................................................................................5 开年经济数据表现强韧，结构上继续呈现为供强需弱，春节因素有所扰动，观察数据持续性。今日公布的1-2月数据显示经济依然强韧，总体结构上供强需弱，其中1-2月工业增加值同比增长6.3%，增速较去年12月提升1.1个百分点。服务业生产指数同比增长5.2%，增速同样较去年12月提升0.2个百分点。而需求端相对偏弱，固定资产投资同比增长1.8%，社零同比增长2.8%，虽然较前值有所提升，但依然明显低于供给。而1-2月供给端的增长也部分受到春节错位因素影响，今年春节在2月中旬，节后复工延迟到3月，部分春节影响落到3月，因而可能一定程度上推高了1-2月经济数据，持续性有待继续观察。 外需和春节因素共同拉动工业产出。工业增加值方面，2026年1-2月工业增加值增速较前值提升1.1个百分点至6.3%，服务业生产总值同比增长5.2%，增幅较前值提升0.2个百分点。外需回暖下生产速率有所提升。1-2月出口增速再度上行，带动出口交货值增速较前值提升3.1个百分点至6.3%。另外，春节因素或也一定程度上推高了工业增加值。从经济类型来看，新经济仍保持较高增速。装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值增长13.1%，分别快于全部规模以上工业增加值3.0和6.8个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费增速有所回升，但依然处于低位，显示消费需求依然偏弱。2026年1-2月社零同比增长2.8%，增速较去年12月回升1.9个百分点，但依然处于低位。这一方面与居民收入承压有关，另一方面也反映居民消费意愿不足。从结构上看，基本生活类和部分升级类商品销售表现有所修复。具体来看，限额以上单位中，通讯器材类、金银珠宝类、服装鞋帽针纺织品类及粮油食品类商品零售额同比分别大幅增长17.8%、13.0%、10.4%和10.2%，实现两位数高增。从增速上看，社零15个主要分项行业中，6个行业同比增速下行或降幅走阔，9个行业同比增速上行或降幅收窄。其中受春节对消费的拉动影响，家电音像、家具、服装鞋帽、建筑装潢类零售额同比增速大幅增长，分别提升22、11、9.8、9.6个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资增速回正，但依然处于低位。2026年1-2月全国固定资产投资（不含农户）同比录得1.8%，较前值回升17.0个百分点。三大领域中，基建与制造业投资均实现正增长，同比分别为9.8%、3.1%，有效对冲房地产投资下行影响“（同比下降11.1%），助力投资增速由负转正。这一方面是由于年初开门红，项目加快落地，推升了年初投资增速数据；另一方面或与强劲的外需有关。 制造业方面，1-2月制造业投资同比录得3.1%，较前期出现回暖。在出口超预期大幅回升以及加快发展新质生产力的背景下，国内相关企业扩投意愿得到有效修复，其中高技术产业投资同比增长达5.1%，制造业投资结构持续优化。基建投资方面，1-2月基础设施投资同比录得9.8%，政府债发行提速对于年初基建投资形成提振效果，成为拉动投资回升的绝对主力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产投资延续底部运行，开工与销售端依然承压。1-2月房地产投资完成额同比依然处于负区间，同比录得-11.1%，跌幅较前值大幅收窄。从各分项表现来看，开工、施工及竣工端数据仍在恶化，同比跌幅继续走阔；销售端受年初 沪七条”政策提振，降幅较前值有所收窄。 具体来看，1）施工端：1-2月房屋新开工面积同比录得-23.1%，降幅走阔3.8个百分点；房屋竣工面积同比录得-27.9%，降幅走阔9.5个百分点；房屋施工面积同比录得-11.7%，降幅走阔1.7个百分点。各项施工指标均呈现下滑态势，反映出房企拿地与开工意愿未出现明显改善。2）销售端：1-2月新建商品房销售面积同比录得-13.5%，较去年年末降幅收敛3.1个百分点。2026年以来全国层面及各地密集出台了一系列系统性房地产支持政策，形成从中央到地方的“组合拳”，核心目标已由“止跌回稳”升级为“着力稳定房地产市场”，在政策带动下地产销售同比出现一定改善，但开发商信心仍显不足，尚需观察后续销售进一步表现。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 经济数据强韧，持续性有待观察，债市短期波动，等待跨季后修复机会。2026年经济数据开年强韧，但持续性有待继续观察。一方面春节因素推高1-2月增速，后续存在回落压力；另一方面，年初开门红对投资的推动持续性有待观察。而结构上来看，经济依然呈现供强需弱格局，这可能导致内需相关的价格依然承压。而对债市来说，融资需求不足与储蓄意愿偏高决定了资金的宽松和总体稳定的配置力量，配置型机构参与较低的长端波动较大。当前短端受流动性宽松支撑和同业存款利率下降驱动而下行，而长端则由于交易型机构放大通胀情绪而显著上行。宽松的资金保持情况下长端的调整或难以持续，在季末过后银行等配置性机构能力恢复之下，市场有望再度修复。短期建议继续加杠杆，选择合适的骑乘位置。 风险提示 测算可能产生风险，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称 本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出