固定收益点评：PPI表现滞后，关注后续回升强度与持续性

PPI表现滞后，关注后续回升强度与持续性 7月通胀数据显示，CPI继续保持低位，PPI表现滞后，同比跌幅与上月持平。7月CPI同比放缓0.1个百分点至0%，显示消费端价格依然偏弱。而虽然近期反内卷行情之下，部分工业品价格大幅上涨，但一方面在现货上并未出现全面上涨态势，另一方面，部分大宗商品价格快速上涨相对于PPI调查统计样本时点靠后，因而PPI并未呈现出明显回升，7月PPI同比下跌3.6%，跌幅与上月基本持平。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 消费端价格依然偏弱，金价油价和暑期消费支撑CPI。7月CPI同比持平，较上月增速小幅下行0.1个百分点，其中翘尾和新涨价分别影响-0.5%和0.5%；环比上涨0.4%，较上月增速上行0.5个百分点。核心CPI同比增长0.8%，较上月增幅增加0.1个百分点，环比上涨0.4%，其中衣着、生活用品及服务、交通通信、教育文化和娱乐等多类分项受暑期消费带动影响，增速均出现小幅上行或降幅收窄。 相关研究 1、《固定收益定期：挖掘结构性机会——转债策略月报》2025-08-072、《固定收益定期：工业品价格再度回落——基本面高频数据跟踪》2025-08-053、《固定收益专题：变则通、通则久——低利率时代资管机构之欧洲公募篇》2025-08-04 核心CPI同比涨幅进一步扩大或主要源于暑期出游带动相关消费需求提升。受金价影响其他用品和服务分项仍维持高位，7月同比增长8.0%，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。7月国内黄金期货价格同比增长37.8%。按照居民消费结构测算2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，7月CPI和核心CPI同比分别为-0.2%和+0.4%，整体物价水平依然偏弱。非食品CPI同比增速上行，环比上涨，暑期服务价格上涨或为主要原因。7月非食品CPI同比增长0.3%，增速较上月上行0.2个百分点；环比上涨0.5%，上月为持平。7月服务价格环比上涨0.6%，影响CPI环比上涨超六成。 工业品价格回升表现滞后，关注反内卷行情下后续价格回升的强度和持续性。生产资料PPI同环比降幅均有所收窄，主要受国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄影响。7月生产资料PPI同比下降4.3%，较上月降幅小幅收窄0.1个百分点。7月国内制造业原材料价格环比多数下行。结合PPIRM数据来看，受季节性因素叠加国际贸易环境不确定性影响，除有色金属材料外，主要原材料价格均环比下行。夏季高温雨水天气增多，一方面建筑项目施工进度放缓影响建材需求；另一方面，部分地区河流水量充沛，水力发电对火力发电的补充替代作用明显增强，电煤需求减少，电价下降。值得关注的是，在全国统一大市场建设纵深推进的影响下，多行业价格环比降幅有所收敛。 整体来看，当前物价数据仍偏弱，剔除暑期季节性影响来看内需整体修复有限。7月核心CPI增速小幅上涨，主要受暑期出游潮影响和金价同比高位支撑。PPI生产资料和生活资料走势分化，反映出目前全国统一大市场建设政策效果主要集中于煤炭、钢材、光伏和锂电等上游行业，内需尚未有效恢复掣肘PPI同比修复表现。我们认为本轮收缩供给带来工业价格结构性上涨，其持续性及对于下游行业价格传导效果，或取决于社会终端需求改善情况。当前贸易环境仍存在不确定性，在内需不足和外需不确定性的情况下，我国仍需要货币宽松的环境来稳定内需。 总体来看，增值税政策落地后债市调整有限，而在资金相对宽松的情况下，8日央行净投放3000亿3M买断式逆回购，呵护态度明显或将助力市场修复持续，利率第一阶段回到调整前水平，而综合观察其他市场表现，以及基本面状况，来判断突破新低的节奏和时间。前几周反内卷预期推升商品和股市，但需要看到本轮走势更多基于预期，7月PPI同比降幅持平前值，需求呈现放缓压力。对债市来说，则意味着不增加新的融资需求，资产荒整体格局未变。随着商品和股市阶段性降温，我们预计10年和30年国债短期可能再度回到1.65%和1.85%左右的前期水平。而后续能否进一步下行突破前低，则需要观察其它市场表现以及基本面压力。如其他市场涨势温和，且需求继续放缓，货币宽松预期将提升，利率有望再创新低。 风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。 图表目录 图表1：CPI、PPI同比......................................................................................................................................3图表2：7月CPI环比季节性回升.......................................................................................................................3图表3：CPI分项中其他用品和服务分项同比仍维持高位......................................................................................3图表4：金价高居不下或是其他用品和服务价格上涨的主要原因...........................................................................3图表5：食品分项对CPI环比的拉动...................................................................................................................4图表6：鲜果CPI环比增速和水果平均批发价......................................................................................................4图表7：非食品分项对CPI同比拉动...................................................................................................................4图表8：7月中国汽油批发价格指数环比上涨2.95%............................................................................................4图表9：美国制造业PMI收缩.............................................................................................................................5图表10：7月PPIRM显示多类原材料价格环比降幅有所收窄.................................................................................5图表11：各行业PPI环比变化...........................................................................................................................6 7月通胀数据显示，CPI继续保持低位，PPI表现滞后，同比跌幅与上月持平。7月CPI同比放缓0.1个百分点至0%，显示消费端价格依然偏弱。而虽然近期反内卷行情之下，部分工业品价格大幅上涨，但一方面在现货上并未出现全面上涨态势，另一方面，部分大宗商品价格快速上涨相对于PPI调查统计样本时点靠后，因而PPI并未呈现出明显回升，7月PPI同比下跌3.6%，跌幅与上月基本持平。 消费端价格依然偏弱，金价油价和暑期消费支撑CPI。7月CPI同比持平，较上月增速小幅下行0.1个百分点，其中翘尾和新涨价分别影响-0.5%和0.5%；环比上涨0.4%，较上月增速上行0.5个百分点。核心CPI同比增长0.8%，较上月增幅增加0.1个百分点，环比上涨0.4%，其中衣着、生活用品及服务、交通通信、教育文化和娱乐等多类分项受暑期消费带动影响，同比增速均出现小幅上行或降幅收窄。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，受金价影响其他用品和服务分项仍维持高位，7月同比增长8.0%，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。其它用品和服务持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，7月国内黄金期货价格同比增长37.8%。按照居民消费结构测算2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，7月CPI和核心CPI同比分别为-0.2%和+0.4%，整体物价水平依然偏弱。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 7月食品CPI同比降幅扩大，环比降幅收窄，猪肉价格同比回落是CPI同比降幅走扩的主要原因。7月食品CPI同比下降1.6%，较上月降幅扩大1.3个百分点；环比下降0.2%，降幅收窄0.2个百分点。受7月多地高温、降雨增加影响，鲜菜价格环比上涨1.3%，影响CPI上涨约0.03个百分点；水产品价格环比上涨0.4%，影响CPI上涨约0.01个百分点。 猪肉价格同比回落是CPI同比降幅走扩的主要原因。7月畜肉类价格同比下降4.6%，影响CPI下降约0.14个百分点，其中猪肉价格同比下降9.5%，影响CPI下降约0.13个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 非食品CPI同比增速上行，环比上涨，暑期服务价格上涨或为主要原因。7月非食品CPI同比增长0.3%，增速较上月上行0.2个百分点；环比上涨0.5%，上月为持平。根据统计局数据显示，7月服务价格环比上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.26个百分点，占CPI总涨幅超六成。其中，受暑期出游旺季影响，飞机票、旅游、宾馆住宿和交通工具租赁费价格环比分别上涨17.9%、9.1%、6.9%和4.4%，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比上涨约0.21个百分点。其次，国际油价走高也带动非食品项CPI环比上涨，受国际油价变动等影响，7月能源价格环比上涨1.6%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 PPI表现滞后，尚未出现明显回升，反内卷政策推动下后续月份环比表现有望改善，同比跌幅收窄。7月生产资料PPI同比下降4.3%，较上月降幅小幅收窄0.1个百分点，环比下降0.2%，降幅较上月收窄0.4%。 7月国内制造业原材料价格环比多数下行。结合PPIRM数据来看，受季节性因素叠加国际贸易环境不确定性影响，除有色金属材料外，主要原材料价格均环比下行。夏季高温雨水天气增多，一方面建筑项目施工进度放缓影响建材需求；另一方面，部分地区河流水量充沛，水力发电对火力发电的补充替代作用明显增强，电煤需求减少，电价下降。7月非金属矿物制品业价格环比下降1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.3%；煤炭开采和洗选业价格下降1.5%，电力热力生产和供应业价格下降0.9%。 此外，受当前国际贸易环境不确定性影响，出口占比较高的行业价格下行压力仍在加码。7月计算机通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.4%，汽车制造业价格下