固定收益点评报告：滞后的信用债，后续怎么看？

证券研究报告 |报告要点 利空因素积累，上周债市迎来全面回调，信用债反应相对滞后，收益率整体跟随上行但有所分化，二永债等高流动性品种受冲击更大。对于后续信用债如何演绎，我们主要从利率走势研判和信用债回调历史经验两条线索出发，认为信用债大幅“补跌”概率不高，但短期波动或依然存在，尤其是具有“利率波动放大器”特点的银行二永债，建议短期保持相对谨慎，等待阶段性回调后的新一轮信用债补涨参与机会。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 g2025年01月13日lzqdatemark2 固定收益点评 滞后的信用债，后续怎么看？ 周度市场回顾：债市迎回调，利差被动收窄 相关报告 利空因素积累，上周债市迎来全面回调，短端利率持续大幅回调，周五尾盘大量资金买入，长端利率重新翻红。信用债反应相对滞后，收益率整体跟随上行但有所分化，二永债等高流动性品种受冲击更大，流动性较弱品种的抗波动能力更强，如隐含AA-级城投债、隐含AA-级二永债，部分期限的收益率逆势下行。利率和信用的流动性差异下，信用利差被动收窄。城投债利差全面收窄，3Y和5Y收窄幅度相对更大。二永债利差表现分化，中低评级&3Y及以内利差收窄幅度较大，中高等级&长端利差小幅走阔。 1、《央行暂停买债影响如何？》2025.01.12 2、《低利率下，海外固收资管业启示录》2025.01.08 一周热点回顾：2025年“隐债置换专项债”拉开序幕 2025年1月10日，国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，财政部副部长廖岷在会上表示，2024年2万亿元的置换债券额度在2024年12月18日已经全部发行完毕。2025年的2万亿元置换债券现已启动相关发行工作。截至1月10日，已有青岛和湖北两地率先披露2025年批“隐债置换专项债”发行计划。青岛公告将于1月13日招标发行39.17亿元的10年期专项债，成为2025年首个披露“置换隐债专项债”发行计划的地区。之后湖北公告将于1月14日招标发行158.98亿元的15年期和292.15亿元的20年期专项债用于置换存量隐债。 滞后的信用债，后续怎么看？——利率走势角度 低利率环境下，信用债的调整虽滞后于利率债，但利率走势同样是信用的重要锚点之一。对于后续利率表现，央行暂停国债买入或对短端的影响更为直接，短端利率中枢或会有一定上移，但经历了一周超过15BP的回调后，继续大幅向上的动力有限。长债利率在上周五已经展现出机构“回调即买入”的特征，加之1月是机构重要建仓节点，因此长债利率或在阶段性利空释放后重回低位波动区间。 滞后的信用债，后续怎么看？——信用调整的历史经验 以2024年8月为例，我们在报告《信用债情绪转变，后续如何看？》中分析过，8月初央行多次向市场提示长债利率风险后，利率的短暂调整引起了信用债相对滞后的补跌行情，出于流动性担忧，后续信用的调整幅度和持续时长都更大。此次债市回调，我们认为信用大幅“补跌”概率较低：（1）利差位置：2024年8月利差压缩至历史低位区域，保护空间不足，而当前利差尚处于2024年以来的较高水平。（2）机构行为：2024年8月时，机构在上半年已积攒较多浮盈，出于收益变现需求而大幅止盈；而近年一二季度通常是机构的信用债配置时点。 等待阶段性回调后的参与机会 当前市场“资产荒”格局未改，机构欠配压力犹在，地方化债也在正常推进，我们认为信用债大幅“补跌”概率不高，但短期波动或依然存在，尤其是具有“利率波动放大器”特点的银行二永债，建议短期保持相对谨慎，等待阶段性回调后的新一轮信用债补涨参与机会。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。 扫码查看更多 1滞后的信用债，后续怎么看？ 1.1周度市场回顾：债市迎回调，利差被动收窄 利空因素积累，上周债市迎来全面回调。外部风险加剧，稳汇率诉求上升，央行逐步回收流动性，资金情绪趋紧，短端利率持续大幅回调。周中受监管因素影响，基金连续多日止盈，带动长债利率明显回调。周五央行宣布暂停国债买入后各品种收益率快速上行，但尾盘大量资金买入，长端利率重新翻红。 信用债反应相对滞后，收益率表现分化，高流动性品种受冲击更大。信用债收益率整体跟随上行，但内部有所分化：流动性较好品种的回调幅度更大，如5Y以内高等级普信债、2-5Y中高等级二永债。流动性较弱品种的抗波动能力更强，如隐含AA-级城投债、隐含AA-级二永债，部分期限的收益率逆势下行。 利率和信用的流动性差异下，信用利差被动收窄。城投债利差全面收窄，3Y和5Y收窄幅度相对更大。二永债利差表现分化，中低评级&3Y及以内利差收窄幅度较大，中高等级&长端利差小幅走阔。 图表1：各债券品种周度收益率和利差变化（BP） 1.2一周热点回顾：2025年“隐债置换专项债”拉开序幕 2025年1月10日，国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，财政部副部长廖岷在会上表示，2024年2万亿元的置换债券额度在2024年12月18日已经全部发行完毕。2025年的2万亿元置换债券现已启动相关发行工作。 截至1月10日，已有青岛和湖北两地率先披露2025年批“隐债置换专项债”发行计划。青岛公告将于1月13日招标发行39.17亿元的10年期专项债，成为2025年首个披露“置换隐债专项债”发行计划的地区。之后湖北公告将于1月14日招标发行158.98亿元的15年期和292.15亿元的20年期专项债用于置换存量隐债。 1.3滞后的信用债，后续怎么看？ 低利率环境下，信用债的调整虽滞后于利率债，但利率走势同样是信用的重要锚点之一。因此，后续信用债如何表现，或可从利率走势和信用债调整特点这两方面切入。 对于后续利率表现，央行暂停国债买入或对短端的影响更为直接，短端利率中枢或会有一定上移，但经历了一周超过15BP的回调后，继续大幅向上的动力有限。长债利率在上周五已经展现出机构“回调即买入”的特征，加之1月是机构重要建仓节点，因此长债利率或在阶段性利空释放后重回低位波动区间。 图表2：24附息国债11 (240011.IB)日内走势（%） 对于信用债调整的历史经验，我们以2024年8月为例。我们在报告《信用债情绪转变，后续如何看？》中分析过，在8月初央行多次向市场提示长债利率风险后，利率的短暂调整引起了信用债相对滞后的补跌行情，出于流动性担忧，后续信用的调整幅度和持续时长都大于利率债。 那么对于此次债市回调，利率对信用的传导是否会如2024年8月那一轮般被放大？ 结合相应背景，我们认为概率较低：（1）从利差位置来看，2024年8月信用利差、期限利差、等级利差均被不断压缩至历史低位区域，保护空间不足；而截至2025年1月10日，信用利差、期限利差、等级利差尚处于2024年以来的较高水平。（2）从机构行为来看，2024年8月时，机构在上半年已积攒较多浮盈，出于收益变现需求而大幅止盈；而近年一二季度通常是机构的信用债配置时点，如2023和2024年一季度基金和理财的信用债净买入规模均明显高于当年下半年。叠加当前市场“资产荒”格局未改，机构欠配压力犹在，地方化债也在正常推进，我们认为信用债大幅“补跌”概率不高，但短期波动或依然存在，尤其是具有“利率波动放大器”特点的银行二永债，建议短期保持相对谨慎，等待阶段性回调后的新一轮信用债补涨参与机会。 图表3：中短票信用利差、等级利差、期限利差（BP） 图表4：基金对信用债的季度净买入（亿元） 图表5：理财对信用债的季度净买入（亿元） 图表6：截至2025年1月10日各品种信用债利差与2024年以来的历史分位数（BP,%） 2本周信用事件与收益率图谱 2.1本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2025年1月6日-2025年1月10日）有一起债券负面事件。 图表7：本周重点信用事件明细梳理 2.2收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在1.79%-1.93%左右，1-2年期收益率在1.83%-1.98%左右，2-3年期收益率在1.90%-2.10%左右，3-5年期收益率在1.98%-2.28%左右。 图表8：本周各期限城投债收益率情况（%） 分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在1.92%-3.87%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在1.86%-4.77%之间。 图表9：各省份城投债收益率情况（%） 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投资机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在1.90%-2.67%左右，1-2年期收益率在1.93%-2.65%左右，2-3年期收益率在2.03%-2.33%左右，3-5年收益率在2.09%-2.43%左右。 图表10：本周各期限产业债收益率情况（%） 分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为4.57%；1-2年期国企产业债中，房地产、纺织服饰、家用电器的收益率较高，分别为3.79%、3.19%、2.83%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和房地产的收益率较高，分别为3.37%和2.74%；3-5年期国企产业债中，计算机的收益率最高，为3.40%。 图表11：各行业产业债收益率情况（%） 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行普通债和证券公司普通债，收益率分别为1.71%和1.75%；1年以上AA+级商业银行普通债和证券公司普通债，收益率在1.72%-1.97%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债AA+级收益率在1.78%-1.95%之间，AA级在1.84%-2.21%之间；1年以上商业银行永续债AA+级收益率在1.84%-2.03%之间，AA级在1.97%-2.22%之间。 图表12：本周金融债收益率情况（%） 2.3一级市场 2.3.1发行规模——信用债发行量环比上升，净融资额环比上升；城投债发行量环比上升，净融资额明显上升 本周信用债发行3506.85亿元，环比上升177.55%，偿还1557.91亿元，环比上升206.21%，净融资1948.94亿元，较上周大幅上升；城投债发行1,532.57亿元，环比上升107.98%，偿还921.46亿元，环比上升350.81%，净融资611.11亿元，较上周有所上升。 图表13：信用债发行（亿元） 图表14：城投债发行（亿元） 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行分别发行567.00亿元、1974.30亿元和1532.57亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2104.83亿元、986.82亿元和399.40亿元，分别占60.29%、28.27%和11.44%。 图表15：本周各类型信用债发行量（亿元） 图表16：本周各等级信用债发行量（亿元） 本周有9只债券取消发行，分别是25辉隆农资SCP001(乡村振兴)、25南京医药MTN001、25洪市政MTN001、25湘高速CP001、25三一SCP001(科创票据)、25海投01、25海投02、25河钢集GN001、25中交一航SCP001(科创票据)。 图表17：本周信用债取消发行量（亿元，%） 2.3.2发行利率——本周城投产业发行成本各异，信用债整体票面-投标下限呈下降趋势 本周城投产业发行成本各异，城投债发行成本下降，产业债发行成本上升。本周信用债加权票面利率为2.13%，从债券发行主体来看，城投债发行成本下降，产业债发行成本上升。本周城投债票面利率为2.26%，较上周下降了0.45BP，产业债票面利率为2.14%，较上周上升了7.81BP，城投-产业息差为12.39BP。 图表18：本周信用债票面利率（%） 图表19：本周产业债和城投债票面利率（%，BP） 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，产业债