开年经济的温度

第一，供需矛盾缓和。1-2月工业和服务业生产指标加权同比增5.6%，较去年12月反弹0.5个百分点，主要是工业增加值反弹幅度较大（从5.2%到6.3%）。零售、投资和出口，出现不同程度反弹，三个需求端加权同比3.0%，较去年12月大幅反弹7.6个百分点。供需两端的差值，从9.6个百分点缩小至2.5个百分点。 外需方面，工业出口交货值在1-2月大幅增长6.3%，是去年4月以来最高增速。对工业增加值的直接拉动效应达到0.7个百分点，明显超过去年12月的0.3个百分点。工业产销率同比降幅也从0.7个百分点收窄至0.1个百分点。对比1-2月出口交货值与海关出口（人民币计价）同比增速，6.3%明显低于19.2%），指向生产环节的增速要慢于报关环节，1-2月整体可能处于去库存过程，有利于工业价格的修复。 对于全年出口展望，预期从3-5%上调至6%左右（去年5.5%）。主要是考虑到美国关税调整，东南亚相对中国出口的关税优势显著下降。以及中东冲突引发的能源价格大幅上涨，对中国制造业的影响，要明显小于对日韩和东南亚的冲击。 第二，消费：服务强于商品，汽车仍是拖累。1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，而服务零售额同比增速达到5.6%，较整体零售增速高出1倍。从消费类型来看，商品零售增长2.5%，而餐饮增长4.8%。这些数字均指向服务消费强于商品消费，主要是受益于春节假期延长等因素。 国补方面，1-2月家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品四个大类，对限额以上商品零售额的同比拉动效应约为1.2个百分点，较去年11-12月的0.5-0.6个百分点翻倍。不过汽车销售相对较弱，对限额以上商品零售的同比拖累效应达到2.2个百分点，降幅较去年11-12月的1.0-1.9个百分点有所扩大。 第三，基建投资增速大幅反弹，国有控股投资功不可没。1-2月固定资产投资同比增长1.8%，而基础设施投资增速达到11.4%，明显强于制造业和房地产投资（分别为3.1%、-11.1%）。值得注意的是，基础设施投资口径与此前的新闻稿相比出现调整，去年新闻稿中的基础设施投资的口径为基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业），而今年1-2月则调整为全口径。 2025年12月中央经济工作会议要求“推动投资止跌回稳”。今年1-2月投资企稳，基建投资大幅反弹，背后离不开国有控股投资。1-2月国有控股投资同比增长7.7%，明显高于去年全年的-2.5%，而且也好于去年同期的7.0%。相比之下，民间投资仍然较弱，今年1-2月同比-2.6%，好于去年全年的-6.4%，但差于去年同期的0%。促进民间投资止跌回稳，仍有待政策进一步发力。 第四，地产销售面积好于季节性规律，一线新房价格降幅收窄。1-2月商品房销售面积、销售额的环比分别为-1.1%、-7.1%，好 于2025年 同 期 （-4.6%、-11.8%），也明 显好 于2016-2023同 期平 均值 （-29.6%、-26.4%）。不过可以发现，销售面积环比降幅明显小于销售额，指向降价换量的情况可能仍然存在。房价方面，2月70城新建商品住宅环比-0.3%，较此前三个月的-0.4%收窄。二手住宅环比-0.4%，连续第二个月降幅收窄，前月-0.5%。其中，一线二手房环比-0.1%，跌幅明显小于二三线的-0.4%到-0.5%，不再领跌。 地产投资方面，参考2023年以来年末年初地产投资增速差，2023年12月(-9.6%)和2024年1-2月(-9.0%)，2024年12月(-10.6%)和2025年1-2月(-9.8%)，增速差均在1个点以内。而2025年12月地产投资累计同比-17.2%，今年1-2月则为-11.1%，增速差超过6个百分点，指向开年地产投资不算弱。不过当前地产投资仍受制于前期销售较弱，叠加房企拿地较少，短期内增速转正难度较大。 1-2月数据所处的“位置”。从生产法角度来看，今年1-2月工业和服务业加权同比增长5.6%，仅略低于去年同期的5.7%，好于去年四季度的平均值4.7%。从支出法角度来看，投资、零售和出口交货值加权同比增长3.0%，弱于去年同期的4.4%，但明显好于去年四季度的-3.9%。可见，今年1-2月整体略弱于去年同期，但供 需匹配情况要明显好于去年四季度。 总体来看，1-2月经济数据给出的线索：一是内需仍然相对不足，但消费和投资都较去年末出现改善迹象，其中基建投资的修复相对亮眼，可能主要是国企投资的拉动。二是在出口带动下，工业供需匹配情况明显改善，PPI回升对应的涨价逻辑得到进一步验证。三是地产销售好于季节性规律，但销售额相对更弱，指向降价换量的情况仍然存在。 对于股市而言，经济数据高于预期，后续关注三个方向。一是出口链，工业出口交货值创去年4月以来最高增速，出口韧性得以验证。其中，重点关注中高端制造业和机械设备，例如工程机械、电力设备、自动化设备等，其外需逻辑有望延续。二是涨价链，包括石油石化、煤化工、农化产品。这些品种行情与中东地缘局势密切相关，在局势实质性缓和之前有望持续占优。三是基建链，重点是“中字头”和国企基建。1-2月基础设施投资增速高达11.4%，同时国有控股投资同比增长7.7%，国企有望成为“推动投资止跌回稳”的主要支撑。此外，服务零售额同比增速达5.6%，可能与春节假期延长相关，但对于预期不高的消费板块而言，若后续数据继续亮眼，行情有望迎来反弹。 对于债市来说，经济数据的影响可控，重点是通胀预期回升带来的直接冲击。今年3-6月（4-7月发布数据），翘尾因素将推动CPI和PPI同比修复，而3月初以来中东冲突推动国际油价大涨，将通胀上行的担忧前置且扩大化。超长债收益率受到明显冲击，上行幅度约10bp。 对于后续的通胀回暖，长债利率的上行空间还有多大，长端利率是否直接跟随通胀预期定价？我们倾向于认为短端利率的“锚定”效应相对更为重要。自2025年开始，债市不再反映基本面，背后的一个重要原因是“924”之后，财政发力在推动不变价GDP企稳，与此同时全年的降息幅度明显收窄（从2024年的30bp减至2025年的10bp）。站在政策对称角度，在2025年通胀相对较低时，并未大幅降息；在今年通胀回暖初期，货币政策转向收紧的可能性也不大。短端利率有望继续锚定7天逆回购利率1.4%，长端利率与短端利率的利差如明显超出历史中位数，则可能被短端利率拖曳至合理点位，短期内10年国债收益率的重要参考点位仍是1.85%。但这可能并不完全适用于超长债，受制于供给压力，其波动更大，易出现超调。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 注：需求指标根据零售、投资和出口交货值同比增速进行加权。资料来源：WIND，华西证券研究所 注：家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品和汽车。资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。