固收专题：滞胀环境未必导致股市债市皆有调整

滞胀环境未必导致股市债市皆有调整 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 近期市场交易滞胀，市场表现为：股市债市皆有调整。按照传统理论，滞胀时期，应该是：多商品+多现金，空股+空债，但是我们复盘历史上的滞胀时期，却发现多数情况下是：“股涨+债跌”。历史上经典的滞胀情形 按照最通俗的理解，滞胀=经济增长下行+通胀上行，历史上经典的滞胀情形： （1）美国1970-1980年。这是目前市场主流对比的时期，这一时期，标普500 上涨约50%，10年期美债收益率上行约5%。部分市场观点复盘美国当时滞胀，只强调1973-1974年的美股大跌，这种观点并不客观。当时油价上涨有三波：第一波，1970-1972年，布伦特原油价格涨幅约50%，标准普尔500指数涨幅约50%，这一阶段也是美股“漂亮50”泡沫形成期；第二波，1973-1974年，布伦特原油价格上涨5倍，美股“漂亮50”泡沫破灭，美股大跌；但需要注意的是，1974年油价下跌之后，美股继续加速下跌至1974年末，可见当时油价并非美股下跌的根本原因。第三波，1978-1980年，布伦特原油价格上涨2倍，标准普尔500指数上涨约50%。综上所述，1970-1980年有三段油价上涨，其中两段上涨期间美股大涨，一段上涨期间美股大跌。从最终结果看，1970-1980年滞胀时期，标准普尔500指数累计上涨约50%，10年期美债收益率上行约5%。（2）日本疫情之后 日本疫情之后的环境实际就是滞胀：一方面实际GDP增速趋势缓慢下行，另一 方面CPI同比趋势显著上行。特别是2022年之后，日本通胀连续4年高于2%。日本市场在滞胀环境表现为2016年至今，日经225指数涨幅超过200%，30年期日债收益率上行约3%；2022年至今，日经225指数涨幅约90%，30年期日债收益率上行2.5%左右。即日本在滞胀时期，同样是：“股涨+债跌”。（3）中国2016-2017年 相关研究报告 《社融新增超预期增长，M1、M2剪刀差进一步收窄—2026年2月金融数据点评》-2026.3.15 2016年，中国市场就有关于滞胀的讨论，从结果看，2016-2017年GDP增速低 于2014-2015年GDP增速，2016-2017年PPI同比高于2014-2015年PPI同比。2016-2017年中国市场表现为沪深300指数涨幅约26%，10年期国债上行约1%。结果依然是：“股涨+债跌”。滞胀时期，股市债市未必会皆有调整，而可能是“股涨、债跌” 《出口同比持续超预期增长—2026年1-2月进出口数据点评》-2026.3.11 从以上三个案例可以看出，滞胀时期，股市债市未必会皆有调整，而可能会“股 涨、债跌”。本质逻辑是：股市波动跟随企业盈利波动，滞胀环境下，只要物价上行幅度大于经济下行幅度，企业盈利在滞胀环境下反而会改善，而这会导致股价的上涨。这或也是我们对政府工作报告理解的核心逻辑：2026年GDP目标下调以减少供给、提高物价，结果会导致：GDP增速回落+物价回升。由于物价回升幅度会显著大于经济回落幅度，因此企业盈利会显著改善，进而导致居民收入趋势改善，最终消费的名义需求回升。这一过程已经在2016-2017年的中国、2022年之后的日本和1970-1980年的美国 《CPI同比超预期回升，PPI同比降幅进一步收窄—2026年2月价格数据点评》-2026.3.10 发生。股市跟随的是：“包含物价的名义经济”（滞胀期，上行），而非：“扣除物价之后的实际经济”（滞胀期，下行）。因此，在很多滞胀时期同时股市估值在起点是合理的情况下（1973年美股的问题是估值不合理），股市通常是上涨的。对于当前中国股市，我们认为大盘股的估值依然处于低位，与2016年初的情况类似，因此，我们认为，在经济增速回落与通胀回升的情况下，大盘股表现也会类似2016-2017年，出现趋势性上行。滞胀时期债券收益率普遍上行 债券收益率跟随的也是：“包含物价的名义经济”（滞胀期，上行），而非：“扣除 物价之后的实际经济”（滞胀期，下行）。因此在滞胀时期，债券收益率普遍上行，除非，债券收益率起点过高，例如2021年初的中国债市。2021年初，中国债市估值为：10年国债收益率高达OMO+100bp，隐含的是对经济较强的乐观预期，因此2021年中国虽然处在经济边际回落+物价上行的环境，债券收益率仍下行。对于当前债市，目前10年国债仅为OMO+40bp，尽管比2025年上半年的OMO+10bp有所改善，但是依然处在历史区间40-70bp的下限，远远低于2021年初的OMO+100bp。当前中国债市估值，与2016年最低点的OMO+40bp类似，因此，我们认为，在经济增速回落+通胀回升的情况下，将类似2016-2017年，债券收益率趋势上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：因2020年、2021年数据受疫情影响，因此做图时将这两年剔除。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn