固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 2022年2月15日 降息预期落空，债市仍面临调整压力 ——固收专题 陈曦（分析师） 梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 ⚫ 2022年2月，降息落空 2022年2月15日，降息预期落空。我们在此前的观点是，2022年1月降息是“一次性降息”，对于不降息，我们认为主要理由包括： 第一，宽信用已经初步见效，进一步宽松加码的意义不大； 第二，2022年经济存在诸多不确定性，特别是外需在下半年的压力，需要留出降息空间； 第三，美联储加息风险，中国央行不会根据美联储操作，但对外部因素静观其变、避其锋芒是更为稳妥之举。 宽货币加码落空，我们认为可能对债市造成不利影响。 ⚫ 回顾2019年7-9月份—降息预期主导债市 2019年整体的宏观环境是经济持续下行，稳增长压力较大。 2019年7-9月份债市的主线逻辑是降息预期。7月份中央定调稳增长，市场产生降息预期；8月份美联储降息，中美贸易摩擦再升级，LPR调降，降息预期进一步发酵；9月初，国常会再次强调“六稳”，央行全面降准，降息预期达到高潮。但9月中旬降息落空，引发债市调整，之后叠加通胀上行，导致债市调整加深。 ⚫ 当前债市已经隐含降息预期 一是按照1年期AAA存单收益率应当在“1年MLF利率±35BP”范围之内波动的规律，当前1年期AAA存单利率已低于“1年期MLF利率-35BP”的区间下限。二是5年期国开债收益率下行过快。2016年1-10月，5年国开收益率中位数3.0%，当前政策利率比当时低15bp（当时OMO利率为2.25%，现在为2.1%），对应当前中枢应当为2.85%，而5年国开已经下降至2.6%，处于2.85%±20BP区间的下边界。三是2年期AA+中票收益率当前处于较低位置。 当前债市跟2020年3-4月份相比有两个重要的区别。第一个区别是1年期shibor并未明显下行，当前债市1年期AAA存单收益率下行较多，最低达到了2.41%，但是1年期shibor只比降息前下降了10BP左右。我们认为这体现了市场的宽货币预期。第二个区别是现在跟2020年3-4月份相比，隔夜和七天银行间质押式回购利率并没有出现明显的下行。 ⚫ 稳增长全面发力，宽信用已经落地，债市仍处逆风期 2022年以来，通过一些迹象表明稳增长得到二次确认。2022年1月新增信贷、社融均超市场预期，这表明2022年稳增长前置，宽信用比市场预期要早，稳增长全面发力，宽信用已经落地。 当前债市已经隐含了降息预期，债市透支宽货币预期，而对稳增长预期不足，但后续可能是宽货币不会加码，稳增长得到落地。如今降息落空，可能重现2019年9月份，引发债市调整。建议债市久期缩短至2年或更短，规避拥挤的5年；考虑做平5-10年，或者做凸曲线。 ⚫ 风险提示： 政策变化超预期 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 2022年2月，降息落空 ....................................................................................................................................................... 3 2、 回顾2019年7-9月份—降息预期主导债市 ....................................................................................................................... 3 3、 当前债市已经隐含降息预期 ................................................................................................................................................ 4 4、 稳增长全面发力，宽信用已经落地 .................................................................................................................................... 6 5、 债市仍处逆风期 .................................................................................................................................................................... 7 6、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 7 图表目录 图1： 当前1年期AAA存单利率已低于“1年期MLF利率-35BP”的区间下限 .................................................................. 4 图2： 5年期国开债收益率下行过快 ........................................................................................................................................ 5 图3： 2年期AA+中票收益率当前处于较低位置 ................................................................................................................... 5 图4： 1年期shibor和1年期AAA存单走势并不同步 .......................................................................................................... 6 图5： R007和R001并没有出现明显下行 ............................................................................................................................... 6 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 1、 2022年2月，降息落空 2022年2月15日，降息预期落空。我们在此前的观点是，2022年1月降息是“一次性降息”，对于不降息，我们认为主要理由包括： 第一，宽信用已经初步见效，进一步宽松加码的意义不大。 第二，2022年经济存在诸多不确定性，特别是外需在下半年的压力，需要留出降息空间。 第三，美联储加息风险，中国央行不会根据美联储操作，但对外部因素静观其变、避其锋芒是更为稳妥之举。 宽货币加码落空，我们认为可能对债市造成不利影响。 2、 回顾2019年7-9月份—降息预期主导债市 我们回顾2019年7-9月份，当时稳增长压力较大，市场降息预期强烈，央行并未收紧货币政策，但9月份降息落空，债市开始调整，之后叠加通胀上行，导致债市进一步调整。 当前债市隐含了降息预期，稳增长得到确认，宽信用已经落地。降息落空，可能重现2019年9月份，引发债市调整。 首先我们回顾一下2019年7-9月份债市表现。 2019年整体的宏观环境是经历了2017年“金融去杠杆”，2018年“实体去杠杆”，叠加中美贸易摩擦，经济持续下行，稳增长压力较大，2019年3季度GDP当季同比增速5.9%，首次跌破6%。2019年1-4月份，中美贸易摩擦阶段性缓和，社融增速触底反弹，资金利率趋紧，债市利率处于上行区间。5月份，中美贸易争端再起，美国总统特朗普宣布将2000亿美元的中国商品关税从10%上调到25%。央行宣布接管包商银行，为应对流动性冲击，向市场注入大量流动性。 2019年7-9月份债市收益率下行的主线逻辑是降息预期。7月份中央定调稳增长，市场产生降息预期；8月份美联储降息，中美贸易摩擦再升级，LPR调降，降息预期进一步发酵；9月初，国务院常务会议再次强调“六稳”，央行全面降准，降息预期达到高潮。但9月中旬降息落空，引发债市调整，之后叠加通胀上行，导致债市进一步调整。我们来详细回顾一下当时的事件。 2019年7月2日，李克强总理达沃斯论坛做开幕致辞时表示，为解决中小企业融资难和融资贵问题，要采取定向降准、降准等措施来降低中小企业的实际利率，改善中小企业融资状况，扶持民营经济。市场开始产生降息预期，利率再度有所下行。 2019年7月30日，中央政治局会议提出“国内经济下行压力加大”，“货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，“有效应对经贸摩擦，全面做好‘六稳’工作”，稳增长压力加大，降息预期加强。 2019年8月初，美联储降息，市场预期央行可能跟随美联储降息，利率加速下行。2019年8月2日，特朗普发推特对3000亿美元中国商品加征10%关税，中美贸易争端升级。2019年8月20日，LPR首次报价调降，1年期LPR利率为4.25%，相比短期贷款基准利率低10BP；5年期及以上LPR为4.85%，相比中长期贷款基准利 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 9 率低5BP。降息预期进一步发酵。 2019年9月4日，李克强主持召开国务院常务会议，部署精准施策加大力度做好“六稳”工作；确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。9月6日，央行宣布降准。市场降息预期达到高潮。 2019年9月17日，央行缩量续作MLF，利率持平，没有开展逆回购操作，降息预期落空，债市开始调整，后续叠加通胀上行，导致债市进一步调整。 3、 当前债市已经隐含降息预期 当前债券市场已经隐含了降息预期。按照央行货币政策体系，市场利率应该围绕政策利率在一定区间内波动，而当前市场利率的波动已经偏离了合理区间。 一是当前1年期AAA存单利率已低于“1年期MLF利率-35BP”的区间下限。 2018年下半年以来，1年期AAA存单收益率存在“1年中期借贷便利利率±35BP”区间波动的规律。存单利率反映市场预期，MLF利率反映央行滞后的看法，两者可以长期在合理范围内偏离。1年存单收益率可以长期低于MLF利率，也可以长期高于MLF利率；但两者始终在合理区间内波动。2020年3-5月较为特殊，为应对疫情，流动性环境极度宽松，市场利率短期大幅低于政策利率。 当前一年期中期借贷便利利率是2.85%，按照1年期AAA存单收益率应当在“1年MLF利率±35BP”范围之内波动的规律，当前1年期AAA存单收益率应该在2.50-3.20%的区间内波动。1年期AAA存单收益率近期最低降到了2.41%，比下限低9BP，偏离正常的波动区间，存单利率已经隐含了MLF利率下降的预期。 图1：当前1年期AAA存单利率已低于“1年期MLF利率-35BP”的区间下限 数据来源：Wind