固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 数据落地、降息落空，债市怎么看？ 证券研究报告 2022年03月16日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：柳州城投怎么看？-城投重点区域系列之一》 2022-03-15 2 《固定收益：宏丰转债，电接触功能复合材料的领先者-申购建议：积极申购》 2022-03-14 3 《固定收益：阿拉转债，科研试剂及实验耗材优质生产商-申购建议：积极申购》 2022-03-14 固收利率专题 开年经济数据超预期，市场降息预期落空，债市怎么看？ 首先明确数据超预期并不意味着经济简单向好。就业数据已经比较充分反映当前依然是春寒料峭。考虑今年就业目标是2019年以来要求最高的一年，相信该做的政策也仍然会做。1-2月数据并不是决策的关键参考，一季度才是关键。 当然，就业压力高企，经济面临新的下行压力，但是央行就是没有降息，这说明了什么？是因为货币政策角度认同1-2月数据，还是政策进入靠前发力的观察期？面对困惑，我们建议，市场要选择理解，而不是简单判断。 央行选择3月不降息自有其历史与现实层面的依据和合理性。我们按图索骥，在框架上对内要考虑经济增速和潜在增速的对比；对外则考虑联储加息带来的或有掣肘。剩下的事情，只能是边走边看。至少未来降息的可能性仍在，只是不确定。 央行还会降准吗？ 短期降息虽然落空，但是从宽信用、稳增长角度出发，货币政策需要保持流动性合理充裕，为银行体系提供稳定的长期负债，基于此，降准的可能性仍然存在。 利率怎么看？ 我们首先还是强调政策利率的引领作用。 市场利率由什么决定？央行在多个场合进行阐释，要关注政策利率信号，我们认为10年国债利率中枢还是要参考1年期MLF，3月不降息的情况下，这一中枢水平就在2.85%。 我们沿用历史惯性，从春节后到6月底，强调稳增长的年份中市场走势都较有规律性。两会闭幕到4月15号前后公布一季度数据，利率一般上行且幅度比较齐整，以10年期国开债为例上行幅度大概20bp； 4月15号到6月底，除了典型的大熊市（2013年和2017年）以外，历史上利率均保持下行且幅度不小。 目前市场需要综合估计复杂多变的宏观背景下数据的变化和政策行为与力度，对于债市而言，今年毫无疑问是震荡市，政策对于稳增长的诉求非常强烈，还是建议市场合理估计有为政府更加有为的一面，至少不作否定交易，后续在降息可能性的研判以外，还需要进一步观察财政政策、地产政策和防疫政策的行为和变化。 从历史出发，结合现实诉求，虽然2月社融数据不佳带来利率阶段性下行，但开年经济数据超预期，且3月央行降息落空，我们总体维持4月15日以前债市总体仍然震荡上行的判断。 风险提示：稳增长政策退坡，地产失速下行，疫情超预期反复 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 开年经济数据怎么看？ ................................................................................................................ 4 1.1. 经济数据好在哪？ .......................................................................................................................... 4 1.2. 经济数据中同时显示了哪些问题？ ......................................................................................... 7 1.2.1. 就业数据并不理想。 ......................................................................................................... 7 1.2.2. 工增提速并不意味着工业生产全面回暖 .................................................................... 8 1.2.3. 房地产是最大问题点 ......................................................................................................... 9 2. 央行操作怎么看？ ........................................................................................................................ 9 2.1. 央行为什么没有降息？ ................................................................................................................. 9 2.1.1. 从货币政策逻辑出发 ......................................................................................................... 9 2.1.2. 从历史角度寻找原因 ....................................................................................................... 11 2.2. 未来怎么看？ ................................................................................................................................. 13 3. 小结 ............................................................................................................................................... 14 图表目录 图1：1-2月工增非季调环比 ...................................................................................................................... 4 图2： 1-2月涤纶长丝开工率环比与工增基本相符 .......................................................................... 4 图3：工业增加值细分行业增速情况 ........................................................................................................ 4 图4：固定资产投资累计同比 ..................................................................................................................... 5 图5：1-2月基建投资环比 ........................................................................................................................... 6 图6：1-2月地产投资环比 ........................................................................................................................... 6 图7：分行业规模以上企业商品零售 ........................................................................................................ 7 图8：城镇调查失业率走势 .......................................................................................................................... 7 图9：31大中城市城镇调查失业率 ........................................................................................................... 7 图10：疫情与就业 .......................................................................................................................................... 8 图11：16-24岁就业人员调查失业率 ...................................................................................................... 8 图12：小微企业经营压力仍然较大 .......................................................................................................... 8 图13：1-2月石油沥青装置开工率环比低于工增 ............................................................................... 9 图14： 1-2月汽车轮胎开工率环比偏弱 ............................................................................................... 9 图15：施工支撑房地产投资 ........................................................................................................................ 9 图16：GDP增速与各分项 ......................................................................................................................... 10 图17：十年中美利差（%） ................................................