宏观周报：通胀的两个分化

宏 观 周 报:通 胀 的 两 个 分 化 通胀的两个分化 社融同比多增主要是人民币贷款的拉动，政府专项债债券同比少增2903亿元。社融口径下的人民币贷款同比多增1972亿元，金融机构口径人民币贷款同比少增1100亿元，两者的差异在于统计口径不同：社融统计意在衡量金融对实体部门，即居民和企业部门提供的融资支持；而金融机构口径下，还包括了非银金融机构贷款的情况。这一差异的主要驱动因素是1-2月权益市场的“春季躁动”行情，吸引了大量居民资金通过购买理财、基金等资管产品流入非银机构。1-2月非银机构存款同比多增1.12万亿元，非银机构资金充裕，从而减少了对银行借款的需求（1-2月非银行业金融机构贷款减少1987亿元），最终导致金融机构口径总贷款被拖累为同比少增。 分项来看，住户贷款同比少增2616亿元，企业贷款同比多增4500亿元。住户贷款中，与消费相关的住户短期贷款同比少增1952亿元。住户中长期贷款同比少增665亿元，房地产相关贷款需求仍偏弱。企业贷款中，短期贷款同比多增2700亿元，同时票据融资同比少增2043亿元，表明企业信贷需求结构较为健康。企业中长期贷款连续多月改善，同比多增3500亿元，结构性新型政策性金融工具对企业中长期信贷需求撬动作用逐步体现。 中国2月CPI同比1.3%，预期0.8%，前值0.2%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.8%。从同比看，春节错月叠加消费需求恢复影响，全国CPI涨幅由上月的0.2%扩大至1.3%，为近三年来最高。其中，服务价格上涨1.6%，涨幅比上月扩大1.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.75个百分点。中国2月PPI同比下降0.9%，预期降1.2%，前值降1.4%。从同比看，降幅比上月收窄0.5个百分点，已连续3个月降幅收窄。从环比看，全国PPI上涨0.4%，涨幅与上月相同，已连续5个月上涨。 近期PPI有两个分化值得关注，一是内需商品价格弱于外需定价商品，例如有色金属、能源价格明显强于黑色金属；其次，上游价格强于中下游。从2月PMI价格指数来看，出厂价格指数-原材料购进价格指数差值位于近两年较低水平，表明上游原材料价格涨价向下游传导不畅，企业盈利承压，涨价难以形成更广泛、有效的传导。从翘尾因素来看，6月开始翘尾因素对PPI形成正向拉动。因此PPI同比能否转正，取决于2-6月的PPI环比能否录得月均非负增长，其中关键的是内需商品价格的企稳。 政府工作报告中居民消费价格涨幅目标设为2%左右，符合市场预期。报告指出，将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升，促进经济良性循环。2026年反内卷持续推进，有望重塑相关行业产业格局，助力商品价格企稳。报告提出加强反垄断、反不正当竞争，强化公平竞争审查刚性约束，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治“内卷式”竞争，营造良好市场生态。从地方政府工作报告来看，2026年19省提及“反内卷”，明显多于2025年的8省。 宏观经济数据总览 1.重点经济数据 中国2月社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.2%、6.1%，均与前值持平 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国2月份社会融资规模增加23800亿元人民币，比上年同期多增1469亿元。金融机构人民币贷款增加9000亿元人民币，比上年同期少增1100亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.2%、6.1%，均与前值持平。M1、M2同比分别为5.9%、9.0%，前值为4.9%、9.0%。 社融同比多增主要是人民币贷款的拉动 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 社融同比多增主要是人民币贷款的拉动，政府专项债债券同比少增2903亿元。社融口径下的人民币贷款同比多增1972亿元，金融机构口径人民币贷款同比少增1100亿元，两者的差异在于统计口径不同：社融统计意在衡量金融对实体部门，即居民和企业部门提供的融资支持；而金融机构口径下，还包括了非银金融机构贷款的情况。这一差异的主要驱动因素是1-2月权益市场的“春季躁动”行情，吸引了大量居民资金通过购买理财、基金等资管产品流入非银机构。1-2月非银机构存款同比多增1.12万亿元，非银机构资金充裕，从而减少了对银行借款的需求（1-2月非银行业金融机构贷款减少1987亿元），最终导致金融机构口径总贷款被拖累为同比少增。 企业中长期贷款连续改善，结构性新型政策性金融工具对企业中长期信贷需求撬动作用逐步体现 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 分项来看，住户贷款同比少增2616亿元，企业贷款同比多增4500亿元。住户贷款中，与消费相关的住户短期贷款同比少增1952亿元。住户中长期贷款同比少增665亿元，房地产相关贷款需求仍偏弱。企业贷款中，短期贷款同比多增2700亿元，同时票据融资同比少增2043亿元，表明企业信贷需求结构较为健康。企业中长期贷款连续多月改善，同比多增3500亿元，结构性新型政策性金融工具对企业中长期信贷需求撬动作用逐步体现。 未来降融资成本的方式除了央行的利率调控之外，还依赖于规范金融机构经营行为 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 政府工作报告提到，规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，促进社会综合融资成本低位运行。表明未来降融资成本的方式除了央行的利率调控之外，还依赖于规范金融机构经营行为。2026年1月15日央行副行长邹澜在国新办发布会表示，继续综合施策，促进社会综合融资成本低位运行。比如，推动明示贷款综合融资成本，组织银行会同企业填写“贷款明白纸”，详细明示企业获得贷款需要承担的利息和非利息成本，促进降低评估、担保等融资中间费用，减轻企业费用支出，优化融资环境。强化利率政策执行和监督，发挥好利率自律机制作用，畅通利率政策传导。这些都有助于社会综合融资成本保持低位运行。 中国2月CPI同比回升至1.3% 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国2月CPI同比1.3%，预期0.8%，前值0.2%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.8%。从同比看，春节错月叠加消费需求恢复影响，全国CPI涨幅由上月的0.2%扩大至1.3%，为近三年来最高。其中，服务价格上涨1.6%，涨幅比上月扩大1.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.75个百分点。 春节错月叠加消费需求恢复影响，CPI涨幅由上月的0.2%扩大至1.3%，为近三年来最高 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 PPI降幅比上月收窄0.5个百分点，已连续3个月降幅收窄 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国2月PPI同比下降0.9%，预期降1.2%，前值降1.4%。从同比看，降幅比上月收窄0.5个百分点，已连续3个月降幅收窄。从环比看，全国PPI上涨0.4%，涨幅与上月相同，已连续5个月上涨。 近期PPI有两个分化值得关注，一是内需商品价格弱于外需定价商品，例如有色金属、能源价格明显强于黑色金属；其次，上游价格强于中下游。从2月PMI价格指数来看，出厂价格指数-原材料购进价格指数差值位于近两年较低水平，表明上游原材料价格涨价向下游传导不畅，企业盈利承压，涨价难以形成更广泛、有效的传导。从翘尾因素来看，6月开始翘尾因素对PPI形成正向拉动。因此PPI同比能否转正，取决于2-6月的PPI环比能否录得月均非负增长，其中关键的是内需商品价格的企稳。 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-2月出口表现强劲 资料来源：Wind，光大期货研究所 按美元计，中国1-2月出口同比增长21.8%，预期7.2%。进口同比增长19.8%，预期7.0%。贸易顺差2136.2亿美元，预期1761亿美元。按人民币计，中国1-2月出口同比增长19.2%，进口同比增长10.9%，贸易顺差6375.5亿元人民币。1-2月高频数据已显示出口较有韧性。1月1日至3月1日港口集装箱吞吐量同比增长12.4%，结合2月份日、韩、越出口增速并不弱，因此预示1-2月出口将保持韧性。中国2月RatingDog制造业PMI 52.1，前值50.3。RatingDog制造业PMI更多反映中小外贸型企业生产经营情况，印证1-2月出口或保持一定韧性。 从国别来看，1-2月，除美国外，中国对其他主要贸易伙伴以美元计价出口额均实现同比增长。对美国、韩国、欧盟、英国、日本出口金额同比分别为-11.0%/27.0%/27.8%/26.7%/8.9%，对香港、东盟、俄罗斯、印度出口金额同比分别为38.7%/29.4%/22.7%/20.0%。 中国对主要国家出口情况 资料来源：Wind，光大期货研究所 主要大宗商品进出口情况 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 从商品类别来看，1-2月，我国出口机电产品2.89万亿元，增长24.3%；劳动密集型产品出口同比增长15.6%，农产品同比增长9.7%。1-2月累计稀土出口10468.3吨，同比增23.0%。进口方面，1-2月，我国进口机电产品1.21万亿元，增长21.3%；铁矿砂2.1亿吨，增长10%；原油9693.4万吨，增加15.8%。 2.实体经济高频 螺纹表需回升78.58万吨 资料来源：iFinD，mysteel，光大期货研究所 资料来源：iFinD，mysteel，光大期货研究所 热卷表需回升13.79万吨 资料来源：iFinD，mysteel，光大期货研究所 资料来源：iFinD，mysteel，光大期货研究所 水泥磨机开工负荷显著回升 资料来源：卓创资讯，光大期货研究所 资料来源：百年建筑网，光大期货研究所 据卓创对62个主要城市的监测数据显示，与上周相比，本周磨机开工负荷有显著上升。全国水泥磨机开工负荷均值28.72%，环比上升9.92个百分点，升幅扩大4.14个百分点。本周水泥需求有明显增长，但总体看增速偏慢，南方增长较多，北方仍然处于低位。 沥青出货量持续回升 资料来源：iFinD，光大期货研究所 浮法平板玻璃产能平稳 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 30城商品房成交面积仍偏弱 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 2026年2月销售各类挖掘机17226台，同比下降10.6% 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2026年2月销售各类挖掘机17226台，同比下降10.6%。其中：国内销量6755台(含电动挖掘机19台)，同比下降42%；出口10471台(含电动挖掘机16台)，同比增长37.2%。 美国粗钢产量平稳 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 一线城市地铁客运量回升至节前水平 资料来源：iFinD，光大期货研究所 主要二线城市地铁客运量回升至节前水平 资料来源：iFinD，光大期货研究所 一线城市拥堵延时指数回升至节前水平 资料来源：iFinD，光大期货研究所 主要二线城市拥堵延时指数回升至节前水平 资料来源：iFinD，光大期货研究所 国内航班执行数处于同期较高水平 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 欧洲航线集装箱运价指数小幅回升 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 生猪屠宰环比回升 资料来源：iFinD，光大期货研究所 半钢胎开工率回升至节前水平 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 分析师介绍 •于洁，上海外国语大学金融硕士，现任光大期货宏观分析师。期货从业