赤子城科技(9911.HK)全球化社交娱乐公司，灌木丛矩阵筑就出海壁垒

公司研究·海外公司深度报告 互联网·互联网II 投资评级：优于大市（首次评级） 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 核核心心结结论论 Ø赤子城是全球化社交娱乐头部玩家。公司凭借超20个本土化运营中心的深度布局，形成了独特的灌木丛产品矩阵，为全球150多个国家和地区的超10亿用户提供服务。以中东北非为核心、辐射全球。公司业务分为核心社交业务与创新业务两大板块。管理层均拥有十余年移动互联网出海经验，股权结构由创始人团队锁定核心控制权。 Ø核心社交业务是公司的营收基本盘，分为泛人群社交与多元人群社交两大赛道。核心社交25H1收入同比增长37%，占比达89%，其中泛人群社交占比总收入约79%。①泛人群社交形成MICO（直播社交旗舰平台）、YoHo（语音社交核心平台）、TopTop（游戏社交）、SUGO（陪伴社交平台）四大产品矩阵，覆盖直播、语音、游戏社交、音视频匹配等全场景，其中中东北非市场收入占比超70%，25年上半年该区域收入同比增长超60%，SUGO、TopTop成为核心增长引擎，25H1营收与利润均实现翻倍级增长。公司计划未来未来3年争取打磨2款旗舰产品（月流水超千万）。②多元人群社交通过收购蓝城兄弟完成布局，形成Blued、Heesay、Finka的产品组合，海外以Heesay为核心重点拓展东南亚市场。 Ø创新业务是公司第二增长曲线，涵盖自研精品手游、出海短剧、社交电商、流量变现四大方向。25H1创新业务收入同比增长72%，收入占比达11%。①自研精品手游业务：以休闲类轻量化为赛道，迎合全球休闲游戏轻量化玩法爆量趋势。当前旗舰产品《Alice's Dream》月流水峰值近千万美金，已进入稳定盈利期，公司计划将《Alice's Dream》的成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款。②出海短剧业务以自研产品DramaBite为核心，作为阿拉伯地区首个本土短剧平台，侧重中东、东南亚、拉美等新兴地区。相比其他竞对布局成熟的欧美市场，中东市场付费率高于行业头部竞品。③社交电商以荷尔健康为核心，聚焦HIV防治及性健康垂直赛道，构建了产品销售、健康服务、保险业务的全周期变现路径。AI方面，AI技术已实现公司业务全周期赋能，形成了Boomiix多模态算法模型、SoloAware AI社交感知引擎、Aippy AI创意内容社区的完整技术闭环。 Ø投资建议：公司布局中东北非、东南亚等新兴地区的新兴行业，如垂直社交、多元社交、休闲游戏、短剧等。并用灌木丛产品复制模型跑通多款产品，短中期韧性强。同时游戏、短剧等创新业务有望进入业绩兑现期。公司产品多元，存在爆发性的同时也存在竞争的风险性，建议持续关注新兴地区产品增长情况。预计公司25/26/27年收入69/87/100亿元，同比+36/26/14%，CAGR25%。归母净利润9.5/13/16亿元，同比+99/36/23%。考虑到公司核心市场仍处蓝海阶段，中短期产品矩阵丰富增长韧性强，业绩增速显著高于同业平均水平，我们给予公司目标价12.6-13.6港币，给予“优于大市”评级。 目目录录 公司概览：全球化社交泛娱乐头部玩家01社交业务：泛人群+多元人群双轮驱动02创新业务：休闲游戏、短剧等多点布局03投资建议04 公公司司概概览览：：全全球球社社交交泛泛娱娱乐乐头头部部玩玩家家，，深深耕耕中中东东北北非非市市场场 Ø赤子城科技于2009年成立，2013年出海，2019年港交所主板上市，是全球化的科技公司。目前，凭借深度本土运营、灌木丛产品矩阵等优势，公司已落地超20个本土化运营中心，为覆盖超150个国家和地区的10亿余全球用户提供服务。 Ø天生全球化的深度本土运营构建品牌壁垒。1）确立中东北非为核心、辐射全球的全球化布局策略，深耕预计28年市场规模超23.6亿美元的中东北非社媒市场（Business Market Insights预测）等；2）海外运营人员以当地人为主，采用当地员工提需求、公司做产研的逆向研发模式，精准贴合目标市场宗教文化与用户偏好。 Ø灌木丛产品复制模型领跑社娱市场。1）新老品差异化布局，打破社交行业单一产品依赖痛点。秀场直播产品MICO、语音社交产品YoHo、游戏社交产品TopTop、陪伴社交产品SUGO筑牢公司泛娱乐社交头部地位，海外品牌HEESAY与国内品牌BLUED、FINKA助力公司垄断多元人群社交市场；2）以自研精品手游为代表的创新业务延长公司增长周期。 业业务务模模式式：：公公司司业业务务分分为为核核心心社社交交业业务务与与创创新新业业务务 Ø25H1核心社交业务占比89%。1）泛人群社交是公司基本盘，以MICO、YoHo、TopTop、SUGO等产品为核心，覆盖中东北非、东南亚等市场，提供直播、语音、游戏社交、音视频匹配等泛娱乐服务，其中SUGO和TopTop是当前增长引擎；2）多元人群社交通过Heesay、Blued、Finka等产品布局LGBTQ +及高端交友赛道。 Ø创新业务：包含自研精品手游、流量变现、社交电商、出海短剧四大方向。自研精品手游依托全球流量生态布局休闲赛道；流量变现通过广告分发实现存量流量二次变现；社交电商聚焦健康服务细分赛道；出海短剧则依托海外本地化能力打造新增长点。 业业务务模模式式：：与与欢欢聚聚、、YYaallllaa相相比比，，赤赤子子城城科科技技海海外外产产品品全全、、运运营营深深 Ø赤子城科技：泛人群社交为核心，多元生态补充，聚焦陌生人社交赛道。以泛人群社交为核心主营业务，通过收购蓝城兄弟强化多元人群布局，辅以精品手游、流量变现、社交电商、出海短剧等创新业务，形成社交多元生态的发展模式。注重深度本地化运营，社交业务约1000名海外运营人员中90%为当地员工。 ü欢聚集团：2005年成立，海外布局Bigo Live、Likee等，形成国内直播与海外社交娱乐双轮驱动，利用用户打赏、广告投放、增值服务等实现收入。 üYalla：2016年成立，聚焦中东北非地区的语音社交头部玩家，采用语音社交叠加轻游戏的核心模式，贴合中东地区用户注重隐私的社交习惯，打造伊斯兰文化社交氛围，以Yalla语音社交平台为核心产品，利用虚拟礼物、语聊房入场费与会员订阅变现。 数据来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 管管理理层层：：均均拥拥有有十十余余年年移移动动互互联联网网出出海海经经验验，，适适配配出出海海赛赛道道需需求求 Ø赤子城科技管理层呈现创始人主导、业务技术双核、长期利益绑定、治理合规高效的核心特征，成员均拥有十余年移动互联网出海经验，分工明确，覆盖战略、运营、技术全链条，适配出海社交产品快速迭代需求。 Ø2025年6月，赤子城科技全球总部落地中国香港。在沙特利雅得（覆盖中东北非）和新加坡（覆盖东南亚）设立区域总部，支撑前线运营。在全球20多个国家设有办公室，形成高效的本地化支撑体系，将产品优化、活动策划等关键决策权下放给本地团队。 股股东东结结构构：：创创始始人人一一致致行行动动锁锁定定控控制制权权 Ø创始人刘春河与联合创始人李平通过一致行动协议合计控制24.20%股份，是公司第一大股东群体，保证对公司的绝对控制权。苏鉴作为第二大单一股东，通过受控法团JZZT及购股权合计持股11.29%，技术核心成员叶椿建持股0.42%。 Ø同时达盟信托服务（香港）有限公司作为员工/管理层激励计划受托人持股12.35%，将核心团队与公司长期业绩深度绑定，保障关键人才。 目目录录 公司概览：全球化社交泛娱乐头部玩家01社交业务：泛人群+多元人群双轮驱动02创新业务：休闲游戏、短剧等多点布局03投资建议04 社社交交应应用用市市场场：：中中东东北北非非展展现现增增长长潜潜力力，，市市场场复复合合增增长长达达2211%% Ø区域市场格局：中东北非代表的新兴市场展现增长潜力。中东非、东南亚、拉美等新兴市场25年用户增速达3%-5%，显著高于欧美、东亚发达市场不足0.5%的增速。此外，根据Business Market Insights预测预，28年中东及北非地区社交媒体市场规模预计将超过23.6亿美元，年复合增长率达到20.7%。该地用户有钱有闲，人口结构年轻化，社交娱乐消费需求旺盛，平均ARPU高，用户付费能力强，叠加智能手机、5G等数字基建日益成熟及宗教文化习俗对线下社交娱乐的限制，共同放大地区线上市场需求与潜力。 Ø细分赛道格局：通用社交垄断基本盘，垂直社交成新增长极，用户向小众社交迁移。据Statista，微信等即时通讯/通用社交用户渗透率已达90%以上，年增速低于2%，垄断局势下增量难寻。Sensor Tower指出25年陌生人/婚恋社交全球增速8%，兴趣、LGBTQ+、亚文化、职业等垂直小众社交整体增速18%-25%，体现用户新方向。 数据来源：DataReportal，国信证券经济研究所整理 社社交交泛泛娱娱乐乐业业务务中中东东北北非非收收入入占占比比超超过过7700%%，，占占比比持持续续提提升升 Ø25Q3公司社交业务（包含泛娱乐+多元社交）收入预期为43.8-44.4亿元，同比增长34.5%-36.4%。社交业务月活用户数3408万，同比+18%。 Ø25H1社交泛娱乐业务中东北非收入占比超过70%。赤子城科技现已发展为中东北非地区垂直社交赛道的头部厂商。其凭借强大的本地化能力，25H1公司核心产品中东北非地区收入同比增长超60%。24年，在沙特利雅得设立了中东北非区域总部，进一步强化了本公司与中东市场的链接。 数据来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 社社交交泛泛娱娱乐乐业业务务：：SSUUGGOO、、TTooppTToopp当当前前是是驱驱动动，，占占比比超超过过5500%% ØMICO（直播社交旗舰平台）：2014年上线，发展进入成熟期。以“社交为核心、直播为载体”，逐步拓展短视频、互动游戏等多元娱乐功能。 ØYoHo（语音社交核心平台）：2018年上线，与MICO流量协同。主打语音房互动的音频社交平台，适配当地用户对隐私性、低社交门槛的核心需求，与MICO的视频直播社交形成完美的场景互补，覆盖用户全时段社交需求。 ØTopTop（游戏社交）：2018年上线，2023年商业模式迭代，收入高增长。以飞行棋等轻量化、本土化的多人休闲小游戏为社交切入点，解决陌生人社交破冰难的核心痛点。25H1，TopTop社区生态进一步丰富，同时积极开拓新市场，期内收入同比增长超100%，利润增长超100%。Sensor Tower数据显示，TopTop位列Google Play游戏App排行榜第10位。TopTop荣获Sensor TowerAPAC Awards “最佳社交游戏平台”，并成功进入日本App Store榜单前列。 ØSUGO(陪伴社交平台):2021年上线，收入高增长。SUGO定位音视频陪伴社交平台，主打高效、私密的一对一线上互动，功能包括实名认证、AI精准兴趣匹配、私密音视频通话、专属语音房等。25H1，SUGO持续深挖用户需求、丰富产品功能和变现场景，并结合区域特点增加优质内容供给，收入增长超100%，利润增长超150%。Sensor Tower数据显示，2025年1月1日-6月30日，SUGO位列中东地区社交网络App收入排行榜第7位。2025年SUGO位列Sensor Tower中东社交网络收入排行榜第6名。 MMIICCOO：：关关系系驱驱动动的的直直播播社社交交产产品品，，已已进进入入成成熟熟本本地地化化运运营营阶阶段段 ØMICO是公司14年通过将国内YY、陌陌的成熟直播模式复制至海外的秀场直播类社交旗舰产品，已进入成熟本地化运营阶段。 ØMICO“关系驱动”，通过构建社交关系来提升用户留存和付费意愿。MICO起家核心功