大类资产配置周报：油价高位震荡走强，美国降息路径难测

——招商期货大类资产配置周报 （2026年3月9日-2026年3月13日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，本周美伊冲突持续胶着，双方在军事和政治上均无妥协意愿，外交解决前景较为黯淡。与此同时，伊朗对霍尔木兹海峡的实质性封锁导致其每日通航量骤降至个位数。资产价格方面，原油因供给不确定性带来的风险溢价抬升，价格中枢上移；PX等化工产品接棒大幅上涨，化工品4-5月的挤仓压力较大。有色方面，铝受中东产能中断与油气成本飙升双重支撑最为显著。值得一提的是，两伊战争期间，整个霍尔木兹海峡的扰动（包括袭船和布雷等）持续了4年多，而且在安理会达成停火决议的情况下，伊朗在一年后才签署协议。对于该事件我们理性地认为不会持续太久，但是也不能完全排除对航道一直持续有扰动的情况。 二、短期能化和有色呈现了跷跷板效应。虽然市场担忧能源价格的持续上行，推升通胀继而引发降息预期的下行，同时流动性收缩叠加美元走强，会引发有色金属回调。但我们回顾上世纪70-80年代两次石油危机期间，原油价格的大幅上涨伴随的是有色金属价格的同步大幅上涨。即使霍尔木兹海峡持续封闭，有色贵金属作为战略资源和实物资产，也能继续获得上行动能。股指方面，恐慌情绪修复后迎来估值修复，高估值科技板块的估值压制有所缓解，科技股本周有所回升。 三、美国2月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比上涨2.5%，符合市场预期，原油涨幅暂未进入通胀中。其中食品、家电品类是拉动当月CPI上行。该通胀数据落地后，2年期、10年期美债收益率分别上行至3.6%-3.64%、4.17%-4.23%区间，美元指数走强至99.1-99.26区间，美股走势分化，黄金价格小幅回落。同时市场对美联储的降息预期有所降温，市场对26年的降息预期调整为1次，且首次降息的预期在9月。 四、国内，2月金融数据显示，M1同比升至5.9%、较前值4.9%持续上行，M2同比稳定在9.0%与前值持平，当月新增社融2.38万亿元、同比多增1461亿元，社融存量同比增速维持8.2%不变，整体流动性环境保持充裕；M1上行主要受春节效应驱动，其对通胀的可持续拉动作用仍有待观察，居民存款搬家趋势延续为市场带来结构性流动性支撑，政府债券对社融的支撑力度边际减弱、后续拉动效应有限，外需韧性仍是核心经济拉动力，但后续走势需跟踪全球需求变化及国内政策落地效果。货币政策宽松基调未改。 五、国内，2月CPI同比大幅上涨1.3%，PPI同比降幅收窄至-0.9%（前值-1.4%）。CPI超预期回升，主因是春节错位下服务需求集中释放，其中旅游相关项目价格涨幅显著；同时，国际输入性因素如金饰品价格处于高位，也形成了支撑。PPI的持续改善则主要源于国际原油、有色金属等输入性价格上涨的传导。展望后市，中东地缘冲突若持续推高油价，将进一步成本拉动PPI；国内“反内卷”政策与服务业修复趋势，亦有助于物价中枢温和上移。但是，剔除黄金饰品的核心商品CPI同比- 1.7%仍处通缩，工业消费品CPI低于春节同期均值，显示下游需求偏弱、价格传导不畅，这将制约整体通胀的上行空间。 大类资产逻辑 股指——创业板较沪深300走强 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为96.69、74.8、25.94与1.65点，基差年化收益率分别为-11.77%、-9.08%、-5.56%与-0.56%，三年期历史分位数分别为32.7%、25.8%、21.9%及43.9%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱0.61%，走强0.33%，走强2.32%，比值的三年期历史分位数分别为96.1%，21.8%，99.1%。 利率——信用利差小幅走窄 期限结构：维持熊陡观点。 信用利差小幅走窄 近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。可 以继续长期配置贵金属。白银在库存迅速消耗的状态下依旧有挤仓风险。本轮回调很深，我们认为外盘已经触底完成。近期在流动性抽离下在筑底震荡，我们认为可以开启配置。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。看好碳酸锂、多晶硅、工业硅等涉及供给侧调控的品种。短期回调较深，我们认为基本金属再次进入了好的配置期。 三、黑色：整体受制于弱需求。但资金情绪容易推高短期价格。 四、能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。美伊冲突若加剧，原油有可能继续上冲，在下游化工品方面，反内卷触及后，有利润走扩的预期，短期一方面跟随原油成本端，另一方面，若霍尔木兹海峡持续封闭，甲醇等诸多化工品品种的供需平衡表也会从中性或过剩转向偏紧，而原本就偏紧的PX将更加强劲。 五、农产品：油脂端，短期驱动在宏观原油，单边交易难度增大，中期反套结构，关注宏观原油及产区产量。蛋白粕，短期驱动亦在宏观原油，单边交易难度增大，中期反套结构，关注宏观原油及及产区产量兑现度。玉米产区现货松动，震荡运行。生猪供强需弱，期价震荡偏弱；鸡蛋需求转弱，期价震荡偏弱。白糖短期交易宏观驱动，偏强震荡，中长期全球种植面积仍未看到缩减，全球糖市仍处于震荡磨底阶段。棉花方面，美国农业部3月数据对25/26年度全球棉价形成偏空影响，国际原油价格上涨将带动化纤价格上行。国内3月BCO数据对26/27年度棉价形成利多，棉花商业库接近去年同期，下游的纱厂和坯布厂成品库存快速下降。国内中长期底部的棉价已持续反弹上涨，关注棉纱和棉布进口变化。 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 国内-2月PMI较上月有所回落 数据来源：WIND，招商期货 国内-2月CPI回升显著；M1连续2月回升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：日本PMI大幅提升，欧洲英国PMI显著提升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：高频经济活动指数与地铁客运量已恢复 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：韩国出口金额同比大幅度提升 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号: Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼