中美日欧金融周期二季报：“灰犀牛”渐行渐近？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年8月6日 宏观经济 “灰犀牛”渐行渐近？ ——中美日欧金融周期二季报 宏观专题 相比于1季度而言，中国金融周期在2季度呈现进一步接近顶部的现象。背后是信用扩张增速放慢、房价快速上涨的势头得到遏制，但这并不意味着三、四季度经济增长有硬着陆的风险。中国放慢银行对非银金融债权增速以及金融去杠杆的同时，有意避免了社融增速的快速下滑，而信用又是金融周期框架下最重要的前瞻指标。因此，从目前来看，实体信用增速较平稳、房价环比上涨速度得到遏制的背景下，经济更多的是平稳回落。 从各部门杠杆率的角度看，企业部门的高杠杆问题得到初步遏制，但家庭与政府部门杠杆率的快速攀升依然导致整个非金融部门的杠杆率进一步攀高，与此同时，还本付息率也在进一步攀升，意味着整个经济的金融风险还在积聚，去杠杆问题依然任重道远。 从外部看，美国金融周期上半场方兴未艾、欧元区金融周期接近底部、日本金融周期从弱势平稳到逐步上行，这一方面有助于中国外需改善。另一方面则短期内增加我国利率上行压力。  美国新的金融周期上行态势不改，房价基本恢复到危机前的高点，就业市场依旧强劲，都有利于美国家庭资产负债表的修复。即便不考虑特朗普政府的减税与基建计划，鉴于美国家庭加杠杆的态势，其经济复苏仍将继续。  欧元区金融周期或将见底，虽然意大利与荷兰仍是拖累，但在法国、德国、西班牙信用较快增长的带动下，整个欧元区的私人部门信用扩张出现了一定程度的加速。与此同时，欧元区的房价也呈现出加速上涨的态势，受此影响欧元区金融周期接近底部的态势进一步明显，而且目前欧央行并无严厉紧缩货币的计划，欧元区的信用扩张具备一定的持续性，有望走出金融周期底部。  日本金融周期一改弱势平稳，出现逐步上行态势，日本银行信用和房价增速近期虽有所放缓，但整体仍在上行通道，与此同时，16年以来日本非金融企业和家庭部门初露加杠杆迹象，金融周期将继续上行。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 联系人 谢超 010-56513031 xiechao@ebscn.com 邓巧锋 021-22169157 dengqiaofeng@ebscn.com 2017-08-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、中国金融周期接近顶部 1.1、金融去杠杆带来紧信用 信用扩张在金融周期的演进中扮演着关键作用，自三月底开始，银监会连续下发监管文件，之后信用骤紧、债市下跌、利率中枢在二季度再次上行（图1）。不过，利率上台阶并非仅仅发生在今年二季度，去年四季度就曾经出现过一次1。除了资金价格的上行外，信用扩张的速度也在放缓。 图1：10年期国债收益率（%）与国债期货期货结算价 资料来源：Wind 以央行和商业银行构成的整个银行体系的资产端为例，自2016年中以来，广义国内信贷增速由25%的高位快速下滑，截至今年6月份，已经下降至13.7%，增速大约回落了一半。信用增速的快速回落，体现在负债端就是M2增速创下了历史最低值，5-6两个月的增速分别仅为9.6%、9.4%，连续低于两位数的增长（图2）。 图2：广义信贷增速快速回落（%） 资料来源：Wind 1详情参见张文朗于16年11月14日发布的报告《宽信用拐点在路上》、11月29日发布的报告《利率易上难下的三大支柱》 90929496981001021042.52.72.93.13.33.53.73.907-2110-2101-2104-2107-21中债国债到期收益率:10年 期货结算价(连续):10年期国债期货（右） 05101520253035402003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-06国内信贷:同比 M2:同比 2017-08-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 从构成上看，国内信贷增速的快速回落的一个重要原因是，在防控金融风险、防止资金脱实向虚以及金融去杠杆的背景下，银行体系对非银金融部门的信用扩张增速快速回落，与此同时，银行体系对非金融部门的信用增速虽略有回落，但幅度有限（图3）。 图3：银行对非银金融部门的信用增速快速回落（%） 资料来源：Wind 1.2、房价快速上涨初步得到遏制 自去年10月份新一轮地产调控以来，在“房住不炒”的要求下，对热点城市尤其是一线城市的投机性购房性需求进行了重点打击，在这种背景下，无论是居民部门的房贷增速还是开放商的到位资金增速都出现了一定程度的下降（图4），最终房地产市场快速上涨的势头也得到了遏制（图5、6）。 图4：居民中长期贷款与开发商到位资金增速（%） 资料来源：Wind -40-200204060802007-062009-062011-062013-062015-062017-06国内信贷同比 对非金融部门债权同比 对其他金融部门债权同比 -50510152025303540-100-500501001502002011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-06居民户新增中长期人民币贷款累计同比 房地产开发资金来源累计同比（右） 2017-08-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图5：新建住宅价格指数环比（%） 资料来源：Wind 图6：二手住宅价格指数环比（%） 资料来源：Wind 1.3、中国金融周期接近顶部 与一季度相比，中国金融周期虽然在二季度有所上行，但幅度比之前明显减弱，在紧信用和房价趋稳的背景下，中国金融周期接近顶部的迹象似乎更明显（图7）。 -1.5-1-0.500.511.522.533.542012-062013-062014-062015-062016-062017-0670个大中城市 一线城市 二线城市 三线城市 -2-101234562012-062013-062014-062015-062016-062017-0670个大中城市 一线城市 二线城市 三线城市 2017-08-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图7：中国金融周期见顶迹象进一步凸显 资料来源：BIS、Wind，光大证券研究所测算 但需要说明的是，虽然二季度金融周期接近顶部的迹象进一步明显，但是这并不意味着下半年的经济有硬着陆的风险，因为金融周期未必会很快转向。在金融周期的分析框架下，信用是重要的前瞻性指标。而目前来看，监管层在推动金融去杠杆的同时，有意避免了对实体经济融资增速的快速下滑，体现在社融方面，就是社融增速虽有回落，但依旧保持了较快增长（图3）。也正基于对信用和货币的区分2，我们在7月初的报告《监管不会转向的三大原因》中指出，金融去杠杆所导致的M2增速快速下滑，并不会造成硬着陆，因为对实体经济的信用增长较快，所以预计二、三季度增长的韧性将会比较强。 图8：货币增速降幅较快，但实体信用增速较平稳（%） 资料来源：Wind 2参见彭文生《渐行渐近的金融周期》第二章第一节“信用不同于货币”：在衡量购买力方面，信贷，而不是货币，是更好的指标。从信用的角度看，贷款把未来的购买力转换为当期的购买力，贷款需求反映了投资和消费支出计划，如果不是因为有真实的交易需求，很少有人贷款是为了把钱存在银行，因为信贷是银行体系的资产，贷款利率通常比存款利率要高。从这个意义上看，信贷和M1快速增长发出的信号是一致的，都反映了交易活跃度的提升，但信贷的前瞻意义更强，因为贷款获得的资金一般不会马上花完，可能被用来支持未来几个月甚至更长一段时间的支出。 -0.06-0.04-0.0200.020.040.061997-062001-062005-062009-062013-062017-062017Q12017Q2891011121314152015-062016-062017-06社融存量累计同比 扣除权益融资之后的社融存量累计同比 M2同比 2017-08-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.4、企业部门的杠杆率初步得到遏制，但家庭部门杠杆率上升过快 如图9所示，中国的高杠杆问题主要是指非金融企业部门的杠杆率过高，而非金融企业部门杠杆率在16年二季度触顶之后已经在三、四季度呈现下滑迹象，这虽然并没有改变整个非金融部门宏观杠杆率依旧上升的趋势，但已经促使其上升斜率开始放缓。而之所在企业部门降杠杆的同时，整体杠杆率依旧在攀升，主要是因为家庭部门杠杆率快速上升的势头在去年年底还未得到有效遏制（图10）。 图9：中美日德印各部门债务负担（%）3 资料来源：BIS、光大证券研究所 图10：中国各部门的债务负担率（%） 资料来源：BIS 与此同时，在微观层面上，企业部门的杠杆率也出现了比较积极的变化，7月份召开的中央金融工作会强调，国企降杠杆是企业部门降杠杆的重中之重，而根据我们的测算，国企部门的微观杠杆率已经得到初步的遏制（图11）。 3参见彭文生《渐行渐近的金融周期》一书中的第十二章“去杠杆的路径”。 050100150200250非金融企业债务负担 家庭债务负担 政府债务负担 中国 日本 美国 德国 印度 101520253035404550901101301501701902102302502702006-122008-122010-122012-122014-122016-12非金融部门 非金融企业 政府部门（右） 家庭部门（右） 2017-08-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图11：国企部门微观杠杆率基本稳定下来了 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 但需要说明的是，目前只能说是国企杠杆或者说是企业部门的杠杆率快速攀升的势头得到初步遏制，但是因为高杠杆所造成的金融风险依旧在积聚，政府和家庭部门的杠杆率攀升过快，即便是企业部门的杠杆率已经初步企稳，中国的还本付息率依旧再创新高，已经超过20%，与问题重重的巴西不相上下，在金砖五国中排第二（图12）。虽然还本付息率这一指标并不能用来衡量金融危机是否会发生，但其高位攀升，在很大程度上说明中国的金融风险尚未得到充分释放。 图12：中美欧非金融私营部门还本付息率（%） 资料来源：BIS，光大证券研究所 40%45%50%55%60%65%200220052008201120142017国企资产负债率 民企资产负债率 10121416182022200120032005200720092011201320152017% 中国 美国 欧元区 2017-08-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图13：金砖五国非金融私营部门还本付息率（%） 资料来源：BIS，光大证券研究所 2、美日欧金融周期与中国步伐不一 2.1、美国金融周期上半场方兴未艾 美国银行信用增速略有放缓。自2016年年底美国加息以来，美国商业银行的信贷增速已经出现放缓迹象，由16年底加息前的8%下降至约3.5%，由于信贷占了银行资产的80%左右，因此信贷扩张的放缓也导致商业银行总资产的增速由加息前的约3%下降至目前的大约1.9%的水平（图14）。 图14：美国信用扩张增速略有放缓（%） 资料来源：Wind 房价同比涨幅略有放缓（图15）。与信用增速放缓