中国医药：全球减重药物市场：千亿蓝海与创新迭代

全球减重药物市场：千亿蓝海与创新迭代 低渗透率叠加高增长预期，千亿美元蓝海待掘。全球肥胖患者基数庞大，诺和诺德数据显示全球肥胖群体已超9亿人，但品牌减重药物的治疗渗透率仅约1%，巨大的未满足临床需求构成了行业爆发的基础。鉴于当前减重疗法的创新速度及已上市品种的高速放量，该领域正处于长周期的爆发性增长阶段。IQVIA估计，在2024年至2034年期间，全球减重药物市场预计将以13%–15%的复合年增长率增长，总市场规模预计将达到约1,300亿美元。 中国医药行业 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 王银朋(852) 3657 6288andywang@cmbi.com.hk ◼替尔泊肽临床优势转化为商业胜势，独享双靶点红利期。礼来的替尔泊肽作为全球首个获批的GLP-1/GIP双受体激动剂，凭借优于单靶点司美格鲁肽的优势，迅速重塑了市场格局。截至2025年10月，替尔泊肽在美国减重新患处方量占比已达67%，总处方量占比达63%，其减重适应症Zepbound在2025年销售额激增175%至135亿美元。我们认为，替尔泊肽目前处于缺乏竞品的甜蜜增长期，其领先优势有望在未来2-3年内持续维持，并在商业化层面持续压制单靶点药物。◼ 医保覆盖扩容与价格下探共振，催化支付端需求释放。美国市场正迎来减肥药支付端的结构性改善。在美国约1.1亿肥胖患者中，商业保险与公共保险的覆盖面正在逐步扩大。特别是Medicare Part D已开始覆盖伴有心血管疾病或阻塞性睡眠呼吸暂停等并发症的减重治疗，且更多试点项目正在推进，有望惠及无特定并发症的广泛肥胖群体。同时，减重药物终端价格的大幅下降，不仅降低了患者自费负担，也提升了医保纳入的意愿。我们认为，支付门槛的降低将成为提升美国市场渗透率的关键驱动力。◼ 长效、口服、强效与增肌减脂四大维度引领技术迭代。全球减重药物研发已进入深水区，未来突破集中在四大核心：一是长效化，业界正致力于将主流周制剂升级为月制剂（如辉瑞月制剂GLP-1和胰淀素、安进GLP-1激动剂/GIP拮抗剂） ， 显 著 提 升 依 从 性 ； 二 是 口 服 化 ， 小 分 子GLP-1激 动 剂 （ 如 礼 来Orforglipron及硕迪生物Aleniglipron）有望打破产能瓶颈，实现成本断崖式下降；三是强效化，以礼来三靶点激动剂Retatrutide为代表，目标直指替代传统代谢手术；四是减脂增肌，Wave Life Sciences及Arrowhead的小核酸药物正探索通过特异性基因沉默，在减重同时维持肌肉水平，并解决停药反弹痛点。◼ 锁定差异化管线，重点关注五大前沿分子。我们建议关注具备显著差异化优势的分子管线：1）辉瑞，其月给药GLP-1（MET-097i）及月给药胰淀素（MET-233i），有望重塑长效给药格局；2）硕迪生物，其口服小分子GLP-1受体激动剂在二期数据中展现出优于同类竞品的疗效潜力；3）礼来，其全球首个进入三期临床的GIP/GLP-1/GCG三靶点激动剂Retatrutide有望确立疗效天花板；4）Wave Life Sciences，关注其INHBE siRNA药物WVE-007在增肌减脂及维持疗法上的应用前景；5）Arrowhead，其siRNA药物ARO-INHBE联用替尔泊肽展现优异临床数据、ARO-ALK7有望成为首个人体脂肪细胞基因沉默疗法。 估值表 资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测 目录 减重市场流行病学基础与真实世界需求分析：千亿市场的基石..................3礼来正经历增长的“甜蜜期”........................................................................3美国医保覆盖政策的破局与重构：从禁令到全面可及.................................5激进的定价策略与价格体系重塑：以价换量的商业逻辑.............................6研发管线的前沿突破与下一代减重药物展望...............................................7长效制剂.......................................................................................................................8口服制剂.....................................................................................................................10更加强效的多靶点制剂...............................................................................................14减脂增肌.....................................................................................................................14全球减重药物市场的趋势总结..................................................................19附件..........................................................................................................20 减重市场流行病学基础与真实世界需求分析：千亿市场的基石 作为未来潜在增长最快的治疗领域，肥胖以及相关并发症领域的药物商业化表现和研发趋势深受市场关注。 2020年，全球品牌减重药物的市场规模约为30亿美元。到2025年，礼来和诺和诺德的减重药物销售已飙升至250多亿美元。鉴于目前的趋势以及该疾病领域的创新步伐，预计该市场在未来很长一段时间内将保持爆发式增长。IQVIA估计，在2024年至2034年期间，全球减重药物市场预计将以13%–15%的复合年增长率（CAGR）增长，总市场规模预计将达到约1,300亿美元。 全球减重药物市场的爆发，建立在沉重的公共卫生负担之上。肥胖已不再仅仅被视为一种生活方式问题，而是被全球医学界与监管机构广泛界定为一种慢性、复发性的复杂疾病。超重和肥胖是引发2型糖尿病、心血管疾病、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）及多种代谢性疾病的独立危险因素。 根据诺和诺德的预测，全球肥胖及相关并发症的人群数量庞大，而减重药物的渗透率仍非常低。诺和诺德估计全球肥胖群体超过9亿人，仅约1%的人群接受了品牌减重药物的治疗。肥胖并发症的人群也非常庞大，全球约有2.5亿代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）患者，超过5亿心血管疾病（CVD）患者，以及超过8亿慢性肾病（CKD）患者。减重药物在这些并发症领域的临床获益，正在不断推高其市场天花板。 资料来源：诺和诺德、招银国际环球市场 礼来正经历增长的“甜蜜期” 近期，诺和诺德（NVO US，未评级）和礼来（LLY US，未评级）的股价大幅波动，体现了全球肥胖药物的格局演变。当前的减重药物赛道类似于一场守擂与攻擂的长期战役。礼来作为当前的“擂主”，正处于几乎没有同级别竞争对手的“甜蜜增长期”。这种竞争优势不仅体现在临床数据的降维打击上，更直接反映在市场份额的快速提升。 2026年2月，在CagriSema对照替尔泊肽的头对头3期REDEFINE 4研究中，诺和诺德寄予厚望的下一代复方制剂CagriSema（长效胰淀素类似物与司美格鲁肽的复方）未达到非劣效终点。用药84周后，如果所有患者都坚持治疗，CagriSema组平均减重23.0%，替尔泊肽组平均减重25.5%。根据Treatment-Regimen Estimand统计口径，CagriSema组 平均减重20.2%，替尔泊肽组平均减重23.6%。这一结果对诺和诺德的业绩预期造成了打击，巩固了礼来的替尔泊肽的领先地位。 目前GLP-1以及GLP-1/GIP在全球减重药物市场当中占据主导地位。礼来的替尔泊肽（Tirzepatide）是全球首个获批的GIP/GLP-1双受体激动剂。相比于诺和诺德的司美格鲁肽（Semaglutide）单一GLP-1受体激动剂，替尔泊肽在多项临床试验中展现出了更显著的体重降幅。临床优势迅速转化为商业胜势。根据诺和诺德的数据，截至2025年10月，替尔泊肽在美国品牌减肥药的新患处方量占比已经高达67%，处方量占比已经达到63%。我们认为，替尔泊肽目前正处于几乎没有同级别竞争对手的甜蜜增长期，其高速增长的势头有望在未来2-3年继续保持。 从商业化表现来看，替尔泊肽呈现出爆发式增长。Mounjaro（糖尿病适应症）自2022年上市以来，仅用三年时间销售额便在2025年接近230亿美元，同比增速达到99%。而Zepbound（减重适应症）在2024年首个完整销售年的销售额近50亿美元，2025年激增175%至135亿美元。两者合计在2025年为礼来贡献了超过365亿美元的收入。 同时，诺和诺德的增速出现结构性放缓，且早期口服剂型遭遇增长瓶颈。尽管Ozempic和Wegovy在2025年依然保持了正向增长（两者销售额合计接近300亿美元），但增速已显著放缓。此外，其用于糖尿病的口服司美格鲁肽Rybelsus在2025年出现了负增长，销售额同比下滑5%降至约31.5亿美元。用于减重口服司美格鲁肽Wegovy在2026年初上市，我们预期，将对诺和诺德的整体业绩有一定的拉动作用。然而，礼来的口服GLP-1小分子Orforglipron也即将于今年上半年获批，Wegovy口服版的红利期将比较短暂。 2024年底以来，随着供应链瓶颈的逐步缓解，Wegovy和Zepbound相继从FDA的短缺药品清单中移除，这也迫使仿制药因失去法律保护而逐步退出市场，患者回流至原研品牌。为了支撑巨大的放量需求，两家巨头都在斥资数百亿美元进行扩产。诺和诺德巨资收购CDMO巨头Catalent以整合无菌灌装能力，礼来则在全球范围内大举扩建原料药与制剂工厂。我们认为，产能与成本优势也将成为未来全球减重药物市场竞争的一环。在产能方面，礼来和诺和诺德作为目前的双寡头具备较大的优势。 美国医保覆盖政策的破局与重构：从禁令到全面可及 我们认为，美国地区医保覆盖的逐步完善将极大提升减重药物的渗透率。根据诺和诺德的估计，美国约有1.1亿肥胖患者，其中仅约5,500万患者获得保险覆盖使用Wegovy，包括约4,000万患者获得商业保险覆盖以及约1,500万患者获得Medicaid等其他公共保险覆盖。我们认为，未来美国Medicare Part D对于肥胖并发症的覆盖将逐步完善，从而进一步推动美国市场减重药物渗透率的提升。 资料来源：诺和诺德、招银国际环球市场 根据美国联邦法律，Medicare Part D（处方药福利）一直被明确禁止覆盖专门用于“单纯减轻体重”的药物。因此，在很长一段时间内，患者只能通过自费或商业保险获取药物。然而，随着制药企业投入巨资进行大规模心血管和代谢终点试验，这些药物逐渐获得了超越单纯减重的医学循证支持与FDA新适应症批准。 目前，Medicare Part D计划可以合法覆盖用于特定并发症的减重药物。例如，当Wegovy被处方用于降低患有心血管疾病的超重或肥胖成年人的心血管死亡、心脏病发作或中风风险时，即可获得覆盖；同样，Zepbound在获批用于治疗伴有肥胖的成人中重度阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）后，也获得了进入Medicare报销目录的敲门砖。 美国政府在减重药物覆