源自清华的大模型龙头，从MaaS基座迈向AGI
公司简介 源自清华顶尖团队，全栈自研构建MaaS基石的大模型领军。公司由清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）孵化。公司坚持全栈自主研发，构建了覆盖语言、多模态、智能体及代码模型的全方位MaaS平台，以云端部署和本地化部署两种方式提供服务。财务层面，公司营收呈现爆发式增长，2022-2024年复合年增长率超130%。尽管因高强度的战略性研发投入暂处于亏损阶段，但随着营收规模效应释放及运营效率提升，经营杠杆正逐步显现。 模型矩阵、人才优势、开源生态共振构筑护城河。据公司招股书，2024年公司在中国独立通用大模型开发商中收入位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二。公司核心壁垒在于：1）技术领先性：依托自研GLM框架构建了从端侧小模型到千亿旗舰模型的完整矩阵，多项指标对标国际SOTA；2）开源生态：累计开源模型下载量超4500万次，构建了活跃的开发者社区与硬件适配网络；3）人才优势:核心技术团队与清华KEG保持密切合作，有助于公司技术交流以及获取顶尖人才，确立可持续的技术迭代能力。 MaaS商业飞轮、端侧入口与全球化打开成长空间，迈向AGI。公司正向全球领先的AGI基础设施服务商演进，其增长逻辑清晰明确。1）商业化飞轮：随着MaaS平台规模效应显现，公司的模型服务可以降低推理成本提升毛利率，GLM 5打响2026年国产大模型涨价第一枪验证了该趋势。2）消费电子等AI终端：布局端侧Agent，AutoGLM实现跨应用自主执行，打开AI终端市场。3）全球化战略：公司积极输出主权AI基座模型，在中东及东南亚等新兴市场构建差异化竞争壁垒。4)继续增强通用大模型领域的研发能力，朝AGI发展的自我认知阶段及意识智能阶段迈进。盈利预测、估值和评级 我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入7.75亿/16.54亿/44.81亿元，同比+147.9%/+113.6%/+170.9%，归母净利润-50.37亿/-57.01亿/-58.67亿元，考虑公司是港股稀缺的纯大模型标的，给予2027年80倍PS，对应3585亿市值，目标价917港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 技术迭代不确定性风险；行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险。 内容目录 一、公司概况：源自清华的AGI先行者，从MaaS基座迈向全球化布局..................................41.1公司简介和发展历程.....................................................................41.2公司管理层分析.........................................................................41.3公司主营业务...........................................................................41.4公司财务状况...........................................................................5二、行业格局：国产大模型商业化提速，独立厂商份额持续集中.......................................72.1行业发展状况...........................................................................72.2行业市场份额...........................................................................72.3公司核心竞争力.........................................................................82.4公司与其他主要独立大模型厂商的差异化定位..............................................10三、未来展望：双业务模式协同共振，规模效应拐点临近............................................113.1商业化爆发：垂类渗透与MaaS生态的飞轮效应.............................................113.2消费电子与IoT：抢占AI终端入口.......................................................113.3全球化布局：资本出海与技术输出双管齐下................................................123.4持续的技术迭代与AGI探索..............................................................12四、盈利预测与投资建议........................................................................124.1收入拆分预测..........................................................................124.2费用预测..............................................................................154.3盈利预测与估值分析....................................................................15风险提示......................................................................................16 图表目录 图表1：公司重大历史事件......................................................................4图表2：公司的商业模型：Mass平台..............................................................5图表3：公司分业务收入（百万元）..............................................................5图表4：公司分业务毛利率变化趋势..............................................................6图表5：公司利润（亿元）变化趋势..............................................................6图表6：公司费用率变化趋势....................................................................7图表7：中国大语言模型市场规模................................................................7图表8：OpenRouter的token调用量份额(2026年2月22日）.......................................8图表9：公司大模型矩阵........................................................................9图表10：Artificial Analysis榜单.............................................................10 图表11：公司的GLM Coding Plan供不应求......................................................11图表12：AutoGLM如何帮助安排与朋友共进晚餐...................................................12图表13：公司本地化部署客户收入和比例........................................................13图表14：收入拆分与综合毛利预测..............................................................14图表15：公司费用率预测......................................................................15图表16：可比公司估值（按2025年3月11日市值,可比公司盈利预测取ifind一致预期）..............16 一、公司概况：源自清华的AGI先行者，从MaaS基座迈向全球化布局 1.1公司简介和发展历程 公司成立于2019年，由清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）技术成果转化而来，具备从底层算法、预训练框架到国产硬件适配的大模型全链路自主研发能力。公司以“让机器像人一样思考”为愿景，以实现通用人工智能（AGI）为目标，极致专注探索人工智能上限，致力于用大模型实现甚至超越人类的语言、推理、视觉、听觉、工具使用等能力。公司连续三年实现收入翻倍增长，已经发展成为中国最大的独立大模型厂商。目前，GLM系列大模型应用于民生治理、工业制造、能源电力、金融、互联网、通信、消费电子、教育等行业，拥有超过270万的客户与开发者。公司的发展历程标志着中国大模型技术的多次突破： 来源：公司招股书，国金证券研究所 1.2公司管理层分析 公司由一支精英科学家和工程师团队领导，具备极强的“学术+行业”背景： •刘德兵博士（董事长）：联合创始人，在大语言模型、机器学习和数据挖掘领域拥有近18年经验，主导过30余项重大科研项目。•张鹏博士（首席执行官）：联合创始人，负责日常运营与管理，是GLM系列模型的核心贡献者，致力于“知识+数据”双驱动的AI框架。•李涓子教授（非执行董事）：联合创始人，清华大学知识工程实验室（KEG）主任，在语义内容管理及搜索领域具有权威地位。•张鈸院士（首席科学家）：中国科学院院士，为基础AI理论和实际应用提供顶层指导。•唐杰博士（联合创始人）：清华大学计算机科学系教授，研究方向包括通用人工智能（AGI）、数据挖掘、社交网络、机器学习和知识图谱。 1.3公司主营业务 公司围绕一体化MaaS平台组织产品供应，通过云端和本地化两种方式交付智能服务。公司旗下MaaS平台主要提供四类模型：语言模型、多模态模型、智能体模型及代码模型，以及用于模型微调、部署及智能体开发的集成工具。 公司MaaS平台的主要优势为模型能力全面覆盖、应用场景广泛扩展性及多元化算力基础设施适应性： 全面的模型组合：公司模型矩阵涵盖语言模型（如GLM-4.5）、多模态模型（如图像生成CogView、视频生成CogVideoX）、智能体（AutoGLM）及代码模型（CodeGeeX）等，在语言、多模态、智能体及代码能力方面展示出行业领先的性能。从公司广泛而强大的产品组合中，客户和开发者总能找到最适合其特定需求的解决方案。 可扩展的应用：公司的模型及智能体旨在跨多样化硬件、跨应用场景、跨业务工作流程无缝进行工具调用并执行复杂任务，支持AI原生的多模态复杂对话及深度推理。MaaS平台提供了一个智能体工作区，其中包含各种智能体模板及基于场景的解决方案。通过该智 能体工作区，客戶可通过简化的模型微调、增量模型训练及提示工
