谁在加杠杆，谁在领涨：从宏观债务周期看银行股九轮行情与选股逻辑

评级及分析师信息 复盘显示，银行股定价逻辑已从早期的成长/模式溢价，完成向当前红利/确定性溢价的深刻演进，其背后是宏观杠杆主体的三次重大切换： 08-15年城投与政府加杠杆周期：信贷资源向基建、城投项目倾斜，同业型股份行（兴业银行）及对公基建业务突出的银行领涨； 16-21年居民部门持续加杠杆周期：零售信贷与财富管理需求爆发，零售银行龙头（招商银行、平安银行）成为黄金赛道，“居民加杠杆买招行”的规律得到充分验证； 22-25年政府加杠杆+居民/城投去杠杆周期：政府部门成为核心加杠杆主体，居民部门进入稳杠杆阶段，高股息低估值国有大行（农业银行）及优质区域农商行凭借与政府项目的深度绑定、低风险敞口和高股息确定性，成为新一轮领涨龙头，“政府加杠杆买四大行”的逻辑清晰确立。 基于此，本报告构建“宏观定方向、微观选标的、周期控节奏”的三维选股体系：宏观层面，精准识别当期核心加杠杆部门，锁定匹配的银行赛道；微观层面，聚焦基本面硬通货与核心壁垒；周期层面，动态跟踪杠杆换挡及时调整组合。同时提炼全周期需坚决规避的六类标的。 ►投资建议 当前宏观杠杆周期呈现“政府加杠杆延续、居民去杠杆、 非城投企业结构型加杠杆”的核心特征，红利定价逻辑仍将主导。推荐三条核心主线：高股息低估值国有大行龙头（契合政府加杠杆）、政策导向型特色标的（对接乡村振兴与区域发展）、发达区域优质城商行（受益于非城投企业结构型加杠杆）。 风险提示 净息差持续承压，有效需求不足，零售贷款风险承压，汇率波动风险，海外黑天鹅风险。 正文目录 1.宏观杠杆周期：银行股行情分化的底层逻辑......................................................................................................................................62.05-07年低杠杆+经济高增下的普涨行情.........................................................................................................................................102.1.宏观杠杆背景：低杠杆缓慢抬升，居民杠杆提升最快..............................................................................................................102.2.行情特征：低杠杆下的普涨格局，分化最小...............................................................................................................................112.3.行情总结：低杠杆普涨，微观基本面是核心筛选标准.............................................................................................................123.08-09年四万亿宽松下的反弹行情.....................................................................................................................................................133.1.宏观杠杆背景：四万亿驱动，政府+城投首次大幅加杠杆....................................................................................................133.2.行情特征：杠杆周期分化下的极致弹性，股份行领涨.............................................................................................................133.3.行情总结：政府+城投加杠杆，同业型股份行是最优标的...................................................................................................144.12-13年非城投企业加杠杆下的商业模式溢价行情.......................................................................................................................154.1.宏观背景：经济初步复苏与金融创新红利释放；非城投企业加杠杆，非标暴增.............................................................154.2.行情特征：极致分化，微观商业模式溢价...................................................................................................................................154.3.行情总结：非城投杠杆+非标驱动，特色商业模式是核心溢价来源....................................................................................175.14-15年改革预期驱动的杠杆牛行情..................................................................................................................................................185.1.宏观杠杆背景：各部门杠杆分化不明显，政策宽松与改革预期共振...................................................................................185.2.行情特征：身份驱动主导估值分化.................................................................................................................................................185.3.行情总结：改革预期驱动的身份定价............................................................................................................................................206.15H 2市场企稳后的超跌反弹行情.......................................................................................................................................................206.1.宏观背景：各部门杠杆分化不明显，巨震之后的市场修复.....................................................................................................206.2.行情特征：超跌反弹，基本面筛选取代杠杆周期驱动.............................................................................................................216.3.行情总结：超跌反弹中的基本面筛选............................................................................................................................................217.16-18年居民加杠杆+非标去杠杆下的蓝筹价值与监管红利共振行情.....................................................................................227.1.宏观杠杆背景：居民加杠杆、非标去杠杆....................................................................................................................................227.2.行情特征：杠杆周期分化极致，零售银行+国有大行领涨...................................................................................................227.3.居民加杠杆+非标去杠杆，零售银行是黄金赛道........................................................................................................................248.18-19年政策暖风下的成长逻辑回归行情.........................................................................................................................................268.1.宏观杠杆背景：居民加杠杆、改革预期提振................................................................................................................................268.2.行情特征：优质股份行领跑，分化加剧........................................................................................................................................268.3.行情总结：成长逻辑回归，政策契合度决定表现......................................................................................................................279.20-21年疫后修复与成长逻辑...........................................................................................