药康生物首次覆盖主业稳健增长，海外拓展与抗体业务构筑中长期增长

药康生物(688046)[Table_Industry]医药/必需消费 本报告导读： 创新药研发需求回暖叠加海外业务增长，高端模型与药效服务驱动盈利修复，药康生物进入新一轮成长周期。 投资要点： 收入稳健增长，利润端迎来修复拐点。据2025年业绩快报显示，公司全年实现营业收入7.93亿元，同比增长15.5%；归母净利润1.44亿元，同比增长31.5%，利润端修复趋势进一步得到验证。 核心业务结构优化，高端模型与药效服务驱动增长。商业化小鼠模型、功能药效及定制繁育为公司核心业务，合计收入占比超过90%。商业化小鼠模型作为公司基石业务，高端品系销售占比持续提升并推动毛利率改善；功能药效业务依托公司丰富的小鼠模型资源为创新药研发提供药效评价服务，收入保持较快增长；模型定制业务受益于国内基础科研需求提升，未来增长潜力较大。海外业务增长强劲，新业务平台有望贡献新增量。2025年前三季度 公司海外收入达1.07亿元，同比增长23.62%，其中第三季度收入同比增长63.97%，海外业务增长动能明显增强。美国圣地亚哥新总部已于2025年正式启用，本地化服务能力持续提升。同时公司通过纽迈生物布局全人源抗体发现平台并在类器官模型及AI疾病模型数据库等方向持续进行技术储备，有望为公司未来成长提供新的业务增量。 风险提示。海外业务拓展不及预期风险；研发进展不及预期风险；行业竞争加剧导致毛利率下降风险。 目录 1.财务表现：收入稳健增长，利润迎来修复拐点..................................42.业务分析：核心业务驱动增长，定制业务表现突出...........................42.1.商业化小鼠模型：基石业务结构优化，毛利率持续提升..............52.2.功能药效：收入增长引擎，成长空间广阔...................................52.3.定制繁育和模型定制：定制业务拓展，增长动能增强..................63.海外业务增长显著，抗体发现平台有望带来新增量...........................63.1.海外业务增长强劲，本地化布局持续推进...................................63.2.纽迈生物平台优势逐步显现，看好长期成长潜力.........................74.盈利预测和投资建议........................................................................74.1.收入预测....................................................................................74.2.可比公司估值.............................................................................84.3.投资建议....................................................................................95.风险提示..........................................................................................9 1.财务表现：收入稳健增长，利润迎来修复拐点 公司收入保持稳健增长，利润端逐步修复。药康生物在2025年前三季度实现营业收入5.76亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长11.9%。其中2025年Q3单季度净利润增速明显快于收入增速，盈利弹性开始释放。据公司2025年度业绩快报显示，公司全年实现营业收入7.93亿元，同比增长15.49%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长31.49%，整体延续收入稳健增长、利润逐步修复的趋势。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 利润端阶段性承压后迎来修复拐点。2022-2024年出现“增收不增利”的原因主要是2023年以来公司处于业务扩张期，面临研发投入加大、海外市场开拓等多重因素影响。另外，2022-2024年政府补贴收入由0.62亿元减少至0.27亿元，对公司净利润形成压力。2025年前三季度利润增速转正，尤其是扣非归母利润同比增长29.21%，显著高于营收增速。 毛利率呈现阶段性改善趋势。2022-2024年公司毛利率分别为71.38%、67.61%和61.99%。2025年前三季度毛利率分别为63.05%、65.30%和63.53%，同比变化-2.94pct、+2.03pct、+1.64pct，前三季度整体毛利率为64.02%。我们认为，公司整体毛利率的回升主要受益于商业化小鼠业务高端品系销售占比提升以及海外高毛利业务的持续拓展。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.业务分析：核心业务驱动增长，定制业务表现突出从业务结构来看，公司核心业务包括商业化小鼠模型、功能药效和定制繁育业务，三者合计收入占比超过90%。 2.1.商业化小鼠模型：基石业务结构优化，毛利率持续提升 商业化小鼠模型为公司基石业务，收入占比最高，其稳定增长和结构优化为公司整体较高毛利率提供了坚实基础。25H1公司该业务实现收入2.08亿元，同比增长3.51%，新签订单新增超40%，毛利率69.28%，同比增长1.89pct。国内28万笼产能布局完成并已满产。公司发展策略逐步由产能扩张转向产品结构升级和运营效率优化，高端品系（如斑点鼠、人源化模型）占比持续增加，同时通过推进自动化、优化小鼠预定与出库工作流以及完善运输路线等方式提升运营效率，成为推动该业务毛利率提升的重要因素。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.功能药效：收入增长引擎，成长空间广阔 功能药效业务依托公司丰富的小鼠模型资源，构建创新药物筛选与表 型分析平台。25H1该板块实现收入8792.73万元，同比增长23.69%，毛利率55.46%，同比下降5.89pct。受益于创新药企业研发意愿提升，模型及药物测试需求逐步回暖并呈现多样化态势，带动该业务板块收入持续增长。我们认为，公司过去3-5年持续研发投入所积累的丰富模型资源使该业务具备向产业链下游延伸的特点，未来有望成为公司重要的增长引擎并对整体 毛利率水平提升形成支撑。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.定制繁育和模型定制：定制业务拓展，增长动能增强 定制繁育业务依托公司成熟的保种与生产繁育技术平台及严格的质量 控制体系，为客户提供全面的实验动物繁育解决方案。模型定制业务则根据客户需求提供定制化基因编辑小鼠模型服务。25H1定制繁育和模型定制业务分别实现收入4242.4万元和2646.8万元，同比分别增长-2.17%和41.49%；毛利率分别为53.5%和69.16%，同比增长2.78pct/2.33pct。我们认为，模型定制业务的快速增长主要得益于国内基础科研需求持续提升及公 司 超 过22,000个可销售品系的技术储备优势。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.海外业务增长显著，抗体发现平台有望带来新增量3.1.海外业务增长强劲，本地化布局持续推进 2025年前三季度，公司海外收入达1.07亿元，同比增长23.62%，其中第三季度收入0.39亿元，同比激增63.97%，收入增速明显提升。产能方面,美国圣地亚哥新总部已于2025年6月正式启用。该基地集研发、生产与实验功能于一体,配备7000平方英尺高规格动物房及智能环境控制系统,笼位数量超4000笼。未来该基地将逐步为客户提供代理繁育、药效测试等系列服务,本地化服务能力增强有望成为驱动收入增长的重要支撑。从政策环境来看，公司海外收入结构以功能药效服务为主，该类服务以研究报告形式交付，整体不受关税政策影响。与此同时公司持续研发野化鼠等创新模型,旨在减少无效动物实验、提高临床前动物实验结果和临床实验结果的一致性，从而增强临床前动物实验对临床实验方案设计的指导价值。相关研发方向与FDA近期提出的减少动物实验、鼓励新技术替代路径的政策导向相契合。除创新 模型外，公司在类器官模型、AI+疾病模型数据库等领域亦持续进行技术布局。作为研发驱动型企业，公司持续关注前沿技术发展，在多个新兴技术领域进行前瞻性投入，为未来业务拓展奠定基础。 我们认为，海外业务通常具备更高的毛利率水平。随着本地化服务能力不断增强以及高附加值服务占比提升，海外业务对公司整体盈利能力的贡 献有望持续提升。展望未来，公司计划在欧洲寻找新的设施布局并已设立韩国子公司，亚太地区布局持续推进，海外业务成长路径清晰。 3.2.纽迈生物平台优势逐步显现，看好长期成长潜力 公司2023年依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型NeoMabTM成立纽迈生物。截止25H1，纽迈生物已完成NeoMab-IgG、NeoMab-CL C及NeoMab-HC系列模型的研发及验证，并在标准IgG筛选平台的基础上搭建了全人源共轻链及单重链抗体发现平台。此外，公司还开发了独创的超级免疫技术，通过突破免疫耐受机制提升抗体多样性。在业务进展方面，纽迈生物已为国内外多家药物研发企业提供全人源抗体发现服务并实现高质 量项目交付。同时，公司自主立项推进多个创新靶点抗体研发项目，覆盖肿瘤、自身免疫、神经系统及代谢疾病等多个领域，其中部分项目已进入体内功能评估阶段。公司预计将在2025年内获得PCC分子，部分早期研究项目已成功授权给海外药企。 我们认为，虽然公司的全人源抗体鼠平台进入市场时间相对较晚但现 有实验数据表明平台性能表现优异、项目成功率较高，客户反馈良好，目前已有相关管线在跨国药企（MNC）体系内开展测试。从商业化进展来看，纽迈生物在2025年上半年已实现近千万元收入，在手合同金额超过亿元。当前抗体分子仍处于研发早期阶段，相关合作项目的upfront收入规模相对有限，但随着管线逐步推进至后续研发阶段，未来有望通过里程碑付款及授 权合作获得更为可观的收入贡献，长期成长潜力值得关注。 4.盈利预测和投资建议 4.1.收入预测 国内外新药研发持续推进，小鼠模型需求不断增长。全球医药市场规模持续扩大，随着新的治疗技术不断涌现，创新药物在各阶段的临床试验数量持续增加，带动全球医药研发支出保持增长。国内方面，近年来在政策支持以及资金和人才持续流入的推动下，中国药品研发投入呈现较快增长态势，整体增速明显高于全球平均水平。全球创新药研发的持续推进带动实验 小鼠模型需求不断提升。根据Frost & Sullivan统计，全球动物模型市场规模（不含动物模型相关服务）由2015年的108亿美元增长至2019年的146亿美元，2015-2019年复合增长率为7.8%；预计2024年市场规模将达到226亿美元，2019-2024年复合增长率为9.2%。国内实验动物模型产品及相关服务市场同样保持较快发展，从2015年的10亿元增长至2024年的98亿元，预计2025年将达到120亿元，2030年有望达到272亿元，2024-2030年复合增长率为18.5%。在啮齿类实验动物模型中，小鼠模型占比约85%，其国内产品及服务市场同样保持较高增速，预计2025年市场规模为103亿元，2030年将达到236亿元，2024-2030年复合增长率为18.8%。 国内小鼠模型行业发展迅速，高附加值品系未来增长空间更大。国内小鼠模型行业经过20余年的发展，领先企业已具备一定规模，部分品类小鼠模型在全球范围内处于领先水平，如基因敲除品系、人源化品系等，但行业集中度仍相对较低，尚未形成绝对龙头，大部分企业仍以区域性服务为主。整体来看，我国在小鼠模型研究与模型创制技