深度研究报告：创新转型收获，国产制药领导者迎新阶段

化学制剂2026年03月13日 丽珠集团（000513）深度研究报告 强推（首次）目标价：55.67元当前价：34.73元 创新转型收获，国产制药领导者迎新阶段 ❖丽珠集团：国产制药工业领先企业，加速创新转型。丽珠的发展也正是伴随着中国制药产业的崛起，从原料药到普仿药、从首仿专科药再到创新药，在产业转型升级的浪潮中公司同样也在不断转型，公司培育出包括丽珠得乐、参芪扶正注射液、艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球等重磅产品。2000-2024年公司营业收入从11.8亿元增长至118.1亿元，年复合增速超10%，扣非净利润从1038万元增长至19.8亿元，年复合增速为24.4%。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：朱珂琛邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360524070007 ❖存量业务：2026年风险释放后有望进入低基数区间。丽珠的化学制剂和中药业务一直保持着相对均衡的发展态势，业绩增长不会过度依赖某一特定大单品，因此在过去20余年中，尽管参芪扶正、鼠神经生长因子等产品曾遭遇降价、医保目录限制等政策扰动，但业绩总能相对平稳实现过渡。基于对公司产品属性的分析，我们判断公司存量产品中后续仅艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球还存在一定风险，其余品种则基本实现了风险出清。从时间节奏上来看，主要的压力节点集中在2026年，后续存量制剂业务整体将进入低基数区间。 公司基本数据 总股本(万股)88,790.72已上市流通股(万股)56,813.98总市值(亿元)308.37流通市值(亿元)197.31资产负债率(%)37.37每股净资产(元)15.4412个月内最高/最低价43.90/33.80 ❖创新业务：转型迎来收获，看好创新价值重估潜力。在四十余年的经营过程中丽珠积淀出包括“强大的商业转化能力”、“国内领先的微球技术平台”和“一体化布局带来的成本优势”等产业核心竞争力，因此在转型时丽珠并没有选择热门但竞争相对拥挤的肿瘤赛道，而是以临床价值为导向，围绕着消化、GnRH/辅助生殖、精神神经等核心领域进行产品迭代与延伸。随着一众创新产品、高壁垒复杂制剂、高附加值产品的商业化销售，公司创新业务收入有望迎来加速增长态势，推动业绩增长的同时也带动公司收入结构的调整。根据我们测算，我们预计2030年公司创新产品的收入将合计达到47.75亿元（经风险调整），25-30年复合增速为147%。 ❖原料药与中药稳健增长，提供充足现金流保障。在过去数年持续的优化进程中，公司原料药业务于产品及市场层面成功实现了从大宗原料药到高端特色原料药、从国内市场至国际市场、从新兴市场往欧美市场的转型升级。公司中药板块主要产品包括参芪扶正注射液和抗病毒颗粒两款核心产品，2025H1收入8.0亿元，同比增长8%，其中参芪扶正注射液受益于癌种解限持续放量，抗病毒颗粒需求逐步回归常态。整体中药业务呈现出恢复性增长态势，且毛利率也开始逐步回升。 ❖投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为20.22、20.78和23.78亿元，同比增速分别为-1.9%、+2.8%和+14.4%，当前股价对应2026年PE仅15倍。丽珠作为仿创转型的代表公司，当前正迎来创新管线的收获，考虑到当前公司的业务差异，我们对丽珠进行分部估值，其中主营业务部分我们选用PE相对估值的模式，2026年合理估值为292.56亿元；创新药业务采取管线估值，对应2026年合理估值为201.78亿元，综合来看，我们给予公司2026年合理估值为494.35亿元，对应股价为55.67元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖风险提示：创新药研发进度不及预期；国家集采推进进度超预期；医保控费力度超预期；越南IMP公司收购进展不及预期。 投资主题 报告亮点 报告提出当前是丽珠创新转型的收获节点，公司选择布局的消化、精神神经、GnRH等领域市场潜力大、竞争格局优异，依托公司强大的销售转化能力，我们认为丽珠具备在特定细分赛道培育出重磅大单品的潜力。预计自2026年起公司每年基本都可以保持3-4款新品或新适应症的上市节奏，公司新品管线的商业化将驱动公司业绩实现新一轮的高增长，公司具备创新管线价值重估的潜力。 投资逻辑 存量业务：2026年风险释放后有望进入低基数区间。基于对公司产品属性的分析，我们判断公司存量产品中后续仅艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球还存在一定风险，其余品种则基本实现了风险出清，预计2026年后存量制剂业务整体将进入低基数区间。 创新业务：转型迎来收获，看好创新价值重估潜力。随着一众创新产品、高壁垒复杂制剂、高附加值产品的商业化销售，公司创新业务收入有望迎来加速增长态势，推动业绩增长的同时也带动公司收入结构的调整。根据我们测算，我们预计2030年公司创新产品的收入将合计达到47.75亿元（经风险调整），25-30年复合增速为147%。 原料药与中药稳健增长，提供充足现金流保障。公司原料药业务于产品及市场层面成功实现了从大宗原料药到高端特色原料药、从国内市场至国际市场、从新兴市场往欧美市场的转型升级。公司中药板块主要产品包括参芪扶正注射液和抗病毒颗粒两款核心产品，其中参芪扶正注射液受益于癌种解限持续放量，抗病毒颗粒需求逐步回归常态。整体中药业务呈现出恢复性增长态势，且毛利率也开始逐步回升。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2025-2027年归母净利润为20.22、20.78和23.78亿元，同比增速分别为-1.9%、+2.8%和+14.4%，当前股价对应2026年PE仅15倍。丽珠作为仿创转型的代表公司，当前正迎来创新管线的收获，考虑到当前公司的业务差异，我们对丽珠进行分部估值，其中主营业务部分我们选用PE相对估值的模式，2026年合理估值为292.56亿元；创新药业务采取管线估值，对应2026年合理估值为201.78亿元，综合来看，我们给予公司2026年合理估值为494.35亿元，对应股价为55.67元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、丽珠集团：国产制药工业领先企业，加速创新转型...................................................7 （一）丽珠是国内稀缺的制药领先企业.......................................................................7（二）丽珠的创新管线有待价值重估...........................................................................9（三）丽珠既是红利股也是成长股.............................................................................10 二、存量业务：2026年风险释放后有望进入低基数区间................................................12 （一）艾普拉唑系列：片剂集采风险可控，针剂未来仍有成长空间......................121、艾普拉唑针剂即将调入医保常规目录，价格体系逐步稳定...........................132、肠溶片预计最早或于2027年集采，影响相对可控.........................................14（二）亮丙瑞林微球：广东联盟集采落标，影响主要体现在2026年 ....................15 三、创新业务：转型迎来收获，看好创新价值重估潜力.................................................17 （一）消化：JP-1366接棒艾普拉唑，巩固消化国产龙头地位...............................17（二）精神神经：精神长效蓝海市场，丽珠微球大有可为.....................................201、阿立哌唑微球：首款国产长效阿立哌唑针剂，加快国内精神长效市场开发212、NS-041：高选择性KCNQ2/3激动剂，具备全球BIC潜力............................23（三）GnRH/辅助生殖：全适应症、多剂型、差异化给药频次的完整产品矩阵..25（四）代谢/自免：IL-17A/F双靶潜在同类最佳，司美格鲁肽冲击消费市场........291、自免：首款国产IL-17A/F双靶，头对头疗效优于司库奇尤单抗..................292、代谢：司美格鲁肽有望冲击消费市场...............................................................33（五）心脑血管：聚焦抗凝大市场.............................................................................35 四、原料药与中药稳健增长，提供充足现金流保障.........................................................37 （一）原料药：特色原料药带动盈利能力提升，制剂一体化+国际化双轮驱动...37（二）中药：参芪扶正医保解限，抗病毒颗粒需求回归常态.................................38 五、盈利预测与投资评级.....................................................................................................40 （一）基本假设.............................................................................................................40（二）盈利预测.............................................................................................................41 六、风险提示.........................................................................................................................43 图表目录 图表1丽珠市值复盘（亿元）.............................................................................................7图表2公司营业收入及增速.................................................................................................7图表3公司扣非净利润及增速.............................................................................................7图表4丽珠业绩增长核心产品销售额（亿元）.................................................................8图表5丽珠业务收入结构.............................................................