主业稳健并购加持，2026年轻装上阵

主业稳健并购加持，2026年轻装上阵 glmszqdatemark2026年03月13日 推荐维持评级当前价格：12.15元 事件：公司发布2025年年报，25年实现营业收入34.5亿元，同比-0.8%；归母净利润5.7亿元，同比-8.8%；扣非净利润5.1亿元，同比-10.2%。单季度看，25Q4实现营业收入10.4亿元，同比-6.7%；归母净利润1.8亿元，同比-7.7%；扣非净利润1.5亿元，同比-14.8%。 2025年稳健收官，外延并购贡献增量。2025年公司整体收入基本持平，其中外延部分食萃实现含税收入3.2亿元，同比+14.5%，加点滋味实现收入3.1亿元，公司25年9月并表一品味享，考虑外延部分增长，我们预计全年主业收入有所下滑；25Q4公司收入同比-6.7%，预计主因公司去库+春节错期。全年拆分来看，1）分产品：25年火锅底料收入12.3亿元，收入/量/价同比-2.9%/+0.2%/-3.0%；菜谱式调料收入17.7亿元，收入/量/价同比-0.2%/-9.0%/+9.7%；香肠腊肉调料收入2.9亿元，收入/量/价同比-12.5%/-14.7%/+2.5%；其他收入1.6亿元，收入/量/价同比+50.9%/+43.9%/+4.8%。2）分渠道：25年线下渠道收入25.1亿元，同比-12.8%；线上渠道收入9.4亿元，同比+56.9%，预计主因并表业务带动。 分析师刘景瑜执业证书：S0590524030005邮箱：jyl@glms.com.cn 分析师范锡蒙执业证书：S0590525110071邮箱：fanximeng@glms.com.cn 费投增加、计提减值，全年盈利有所承压。25年公司实现毛利率40.7%，同比+0.9pcts，毛利改善预计主因公司建立全链路成本管理体系，围绕具体产品毛利目标推动降本。25年四费同比+1.0pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+1.2/-0.5/+0.1/+0.2pcts，其中销售费用率同比提升预计主因线上渠道费投偏高；此外25年公司资产减值损失同比增加3031万元，占收入比重0.9%（前值0.01%），主因公司投资的墨比优创（旗下品牌马路边边串串香、老街称盘麻辣烫等）确认长投减值损失2840万元。综合影响下，25年公司实现归母净利率16.5%，同比-1.5pcts；扣非净利率14.7%，同比-1.6pcts。 内生外延并举，2026年轻装上阵。2025年受库存基数、春节错期、经营节奏影响，主业收入规模出现短暂调整，2026年在前期压力释放后有望重启增长；外延上复调品类众多，公司通过并购布局线上、小B、中式复调等多品类多渠道，仍有望延续较高增速。利润端，考虑到公司核心原料提前锁价、并表业务净利率预计低于主业、2026年整体收入规模提升，全年盈利能力有望保持稳健。 相关研究 1．天味食品（603317.SH）2024年年报点评：目标如期达成，内生外延并进-2025/03/292．天味食品（603317.SH）2024年三季报点评：营收环比改善，Q3盈利显著提升-2024/10/273．销售费用大幅优化，利润表现亮眼-2024/10/264．食萃激发增长动能，盈利能力进一步提升-2024/09/035．天味食品（603317.SH）2024年半年报点评：淡季需求偏弱，线上势能延续-2024/09/01 投资建议：公司主业稳健、外延并购加持，2026年有望轻装上阵，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为40.0/43.4/46.9亿元，同比+15.9%/8.6%/8.1%；归母净利润分别为6.4/7.0/7.6亿元，同比+11.9%/9.4%/9.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为20/19/17x，维持“推荐”评级。 风险提示：并表业务不及预期、行业竞争加剧、核心原料价格大幅上涨等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室