深度研究蜀道入主涅槃重生，多龙铜矿期权可期

蜀道入主涅槃重生，多龙铜矿期权可期 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年03月12日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：张志扬证书编号：S1160524100006证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006证券分析师：张恒浩证书编号：S1160525090001 【投资要点】 蜀道集团入主，历史包袱出清。公司经历了控股股东变更和债务重整，治理结构理顺，2024年9月控股股东变更为四川省国资委旗下的蜀道集团（合计持有47.17%股份）。蜀道集团资产规模超1.6万亿，能为公司提供信用背书（融资渠道多元化）、增强供应链议价能力（锌精矿、硫磺采购）。2025年公司向蜀道集团定增募集28.53亿元，偿还债务后资产负债率从82.87%大幅降至14.55%，财务结构显著优化。并且2025年4月，长达多年的金鼎锌业合同纠纷案彻底结案，公司全额支付了款项，相关资产（特别是多龙矿业30%股权）解冻，实现历史包袱的彻底出清。 公司磷化工“冶化结合”降低成本，具备资源地域优势，集团拥有多个优质磷矿、有利于补充上游资源。公司位于四川，拥有资源地域优势和水电/天然气配套优势，磷化工产品在西北、西南市场竞争力强。并且蜀道集团旗下拥有德阳清平磷矿（成熟稳定）、马边老河坝磷矿（预计2026年投产）、大黑山磷矿和黄家坪磷矿，有利于补充上游磷矿资源。子公司绵竹川润生产合成氨，保障了磷化工原料安全，并能对冲成本压力，但2025H1受成本上升和市场疲软影响出现亏损。 公司锌冶炼具备核心技术，但由于无自有矿山导致锌冶炼维持微利。公司湿法炼锌近30年，具备湿法冶炼与火法冶炼相互协同的核心技术，但是由于无自有铅锌矿山，原料全靠外购，且运输距离远，导致毛利率较低甚至为负。 公司参股30%的多龙铜矿资源潜力大，期权价值可期。公司参股的多龙铜矿已探明铜资源量超2000万吨，是世界级超级铜矿矿集区，资源潜力大。2025年9月，公司向多龙矿业增资以加速勘察开发，目前正全力推动“探转采”工作。相比于紫金矿业的巨龙铜矿和西部矿业的玉龙铜矿，多龙铜矿虽地处藏西，但资源量级相当，随着2025年开发进程加速，有望将铜矿资源转化为经济效益。 相关研究 【投资建议】 我们建议关注公司的困境反转与价值重估机会。1）至暗时刻已过，安全边际较高。公司经过2025年金鼎锌业案结案及蜀道集团近30亿定增落地，实现了资产负债表重塑，背靠万亿级国企蜀道集团，获得了强大的信用与资金支持，财务风险基本清除、发展根基更为稳固。2）集团掌握优质磷矿资源，主业有望修复。蜀道集团作为四川省国资巨头，手握清平、马边、黄家坪等优质磷矿资源，2024年7月，蜀道集团在取得公司控股权时作出避免同业竞争的承诺，我们认为清平磷矿和公司构成磷酸盐业务的同业竞争，有望择机注入。3）参股世界级铜矿资源，看涨期权弹性可观。公司持有的西藏多龙铜矿（30%权益）拥有超2000万吨铜资源量，是与巨龙、玉龙并列的西藏“三条龙”之一。随着2025年“探转采”进程的全面加速，这一巨型铜矿资源投产后有望带来明显的业绩效益增量。 我们认为虽然公司主业盈利仍然相对承压、但化工业务有望受益于伊朗冲突有所改善，并且中长期来看，参股的多龙铜矿有望带来业绩增量、期权价值可期，我们预计公司25-27年归母净利分别-7294/5254/13310万元，对应EPS分别为-0.03/0.02/0.05元，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 磷化工和锌冶炼下游需求波动风险。原材料（如磷矿石、锌精矿、天然气、硫磺）价格波动风险。多龙铜矿开发进度不及预期风险、铜矿价格波动。集团资产注入不及预期风险。 正文目录 1.四川省冶化一体公司，参股的多龙铜矿期权价值可期................................61.1.冶化一体，多龙铜矿期权价值可观..........................................................61.2.蜀道集团入主，治理结构理顺.................................................................61.3.历史包袱出清，资产结构明显优化..........................................................81.4.历史业绩波动较大，近两年相对平稳......................................................92.化工业务....................................................................................................112.1.磷化工行业供需情况...............................................................................112.1.1.我国磷矿资源相对丰富，但面临供给结构性矛盾................................112.1.2.我国磷化工发展形成完整产业链，供给侧改革后行业结构优化.........122.1.3.新能源引领下游磷化工增长，工业级MAP价格韧性较强.................132.2.公司具备资源地域优势，在西北西南区域市场具有较强竞争力............142.3.天然气化工业务保障磷化工原料安全，短期盈利承压...........................162.4.蜀道集团拥有多座成熟磷矿，有利于补充公司上游磷矿资源................172.4.1.德阳清平磷矿（股权比例85%）.......................................................172.4.2.马边老河坝磷矿（股权比例67%）....................................................182.4.3.大黑山磷矿（股权比例100%）.........................................................182.4.4.黄家坪磷矿（股权比例70%）...........................................................183.有色金属锌业务........................................................................................193.1.锌行业供需情况.....................................................................................193.2.公司锌冶炼情况.....................................................................................204.西藏多龙铜矿：世界级资源的价值重估....................................................224.1.西藏“三条龙”资源情况......................................................................234.1.1.巨龙铜矿：全球海拔最高、入选品位最低的世界级超大型铜矿.........234.1.2.玉龙铜矿：国内第二大单体铜矿，2026年增储取得进展..................234.1.3.多龙铜矿：已探明铜资源量超2000万吨，资源潜力大.....................244.2. 2025年多龙铜矿开发进程加速，有望将优质资源转化为经济效益.......255.盈利预测和估值........................................................................................275.1.盈利预测................................................................................................275.2.投资建议与估值.....................................................................................286.风险提示...................................................................................................29 图表目录 图表1：公司业务分布..................................................................................6图表2：蜀道集团总资产和总负债（亿元）.................................................7图表3：蜀道集团营收和净利润（亿元）.....................................................7图表4：蜀道集团主要一级子公司情况（亿元）..........................................7图表5：金鼎锌业合同纠纷案历史情况........................................................8图表6：公司资产负债率（%）....................................................................9图表7：公司货币资金情况（亿元）............................................................9图表8：公司营收及YOY.............................................................................9图表9：公司归母净利（亿元）...................................................................9图表10：公司分业务营收（万元）............................................................10图表11：2024年公司营收结构.................................................................10图表12：公司分业务毛利（万元）............................................................10图表13：2024年公司毛利结构.................................................................10图表14：2024E全球磷产量结构................................................................11图表15：2024年全球磷矿储量结构.........................................