自主计算产业开拓者，深耕CPU与整机有望受益于信创
中国长城(000066)[Table_Industry]计算机/信息科技 本报告导读： 公司背靠中国电子，聚焦计算产业与系统装备两大主业，是我国自主计算产业的开拓者和引领者。公司有望受益于信创产业深化及AI需求爆发，走向发展快车道。 投资要点： 自主计算产业的开拓者和引领者,股权结构稳定。公司是中国电子信息产业集团有限公司（简称中国电子）计算产业核心子集团。1997年，公司在深交所上市。中国长城在我国自主计算产业发展史上创造过多个第一，曾研发出我国第一台具有自主知识产权的中文微型电脑0520c-H、第一块电脑硬盘、第一款终端ASIC芯片、第一台显示器等，为我国自主计算产业的发展作出了重要贡献。公司聚焦计算产业与系统装备两大核心主业，是国家网信事业战略科技力量主力军。截至2025年第三季度，中电有限直接持有公司39.35%股权，是公司第一大股东。中国电子背靠国务院国资委，通过控股中电有限、中电金投间接持有公司32.91%股权，是公司的实际控制人。 投资飞腾公司，发展自主可控CPU。截至2025年第三季度，中国长城持有飞腾公司28.03%股权，为第一大股东。飞腾公司是CPU研发设计的国家队，致力于通算处理器、智算处理器等高端芯片的研发设计和产业化推广。飞腾芯片已在政务、金融、电信、电力、能源、交通、医疗和教育等多个关系国计民生的领域实现了规模应用，累计销售已超过1000万片，总体处于领先位置。 把握信创机遇，夯实整机业务基本盘。公司围绕信息化基础设施和信息安全，发展台式机、笔记本、服务器、存储等软硬一体化自主核心产品和关键技术，提供整体和专项解决方案及服务，实现完全自主设计、自主制造，目前已形成国内谱系最全、实力最强的自主安全产品线。 风险提示：行业竞争加剧的风险；信创及AI服务器等下游行业需求释放不及预期；资产减值风险。 目录 1.盈利预测和投资建议........................................................................41.1.收入和盈利预测..........................................................................41.2.估值分析....................................................................................52.中国长城：信创及AI算力领域国家队..............................................52.1.背靠中国电子，深耕计算产业40余年.........................................52.2.紧抓市场机遇，营收重回增长趋势..............................................73.“芯端一体”布局，打造信创算力国家队............................................83.1.投资飞腾公司，发展自主可控CPU.............................................83.2.把握信创机遇，夯实整机业务基本盘........................................104.风险提示........................................................................................12 1.盈利预测和投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）计算产业业务：公司计算产业业务主要包括信创业务和电源业务。公司信创业务专注于服务党政及关键行业核心客户，围绕信息化基础设施 和信息安全，发展台式机、笔记本、服务器、存储等软硬一体化自主核心产品和关键技术，提供整体和专项解决方案及服务。公司在电源业务方面，拥有30多年的开关电源产品技术研发基础与经验，是国内规模最大、技术最强的服务器及台式机电源研制厂商，形成了服务器、台式机、通信、工控等四大电源产品线。国内信创整机行业呈现出政策深化、技术攻坚与市场活力共振的态势，加速向市场化主导演进，党政领域信创以整机国产化为支点，加速全环节替代，关键行业需求加快带动市场发展；云计算、大数据以及人工智能等新兴技术的快速进步，促进了对服务器需求的持续增加，同时服务器电源市场的规模持续扩大，在此趋势下，我们预计公司的信创整机业务呈现出平稳态势，电源业务由于AI驱动实现高速增长。我们预计2025-2027公司计算产业业务的营收将同比实现10.00%、15.00%、12.00%的增长，营收额分别达117.72亿元、135.37亿元与151.62亿元。同时，考虑到公司在成本控制与产品结构升级实现稳步改善，毛利率将进一步提升，对应2025-2027年毛利率分别为15.00%/17.00%/17.00%。 2）系统装备业务：公司系统装备业务聚焦通信业务（通信系统与装备、卫星/北斗导航设备、集群通信设备）、特种计算业务、海洋信息化业务（海洋信息分系统研制和业务拓展，涵盖海洋信息探测、通信核心产品，以及安全监测用分布式光纤传感监测装备），加强能力建设，助力国家系统装备业务发展。公司系统装备业务依旧面临行业政策调整所带来的不确定性以 及市场竞争因素的复杂性。我们预计公司系统装备业务25年逐步止跌企稳，26、27年预计处于修复状态，预计2025-2027公司系统装备业务的营收将同比实现-5.00%、1.06%、5.00%的增长，营收额分别达25.49亿元、25.76亿元与27.05亿元。同时考虑国防现代化与军队信息化建设的需求回暖下，毛利率有望逐步回升，对应2025-2027毛利率分别为14.00%/15.00%/16.00%。 3）其他业务：我们预计2025-2027公司其他业务的营收将同比实现5.00%、5.00%、5.00%的增长，营收额分别达8.59亿元、9.02亿元与9.47亿元，毛利率分别为31.50%/34.00%/36.00%。 最终我们预计2025-2027年公司营业收入分别为151.80/170.15/188.14亿元，归母净利润分别为-0.56/1.28/2.59亿元，EPS分别为-0.02/0.04/0.08元。 1.2.估值分析 我们采用PS和PB两种估值方法，对公司进行估值。 1）PS估值法 我们选取浪潮信息、中科曙光、海光信息作为可比公司。其中，浪潮信息和中科曙光与中国长城在服务器硬件制造与解决方案提供上直接竞争， 但由于规模、产业链结构以及商业模式有差异，PS估值方面会有明显差异；海光信息的国产x86架构CPU与中国长城投资的飞腾公司在CPU有重合。 我们预计2025-2027年中国长城的总营收分别为151.80/170.15/188.14亿元，营业收入稳健增长。参考可比公司2026年平均估值水平为11.59倍PS，公司业务侧重CPU和整机，估值相较于GPU公司有一定折价，因此给予公司2026年5倍PS，对应合理估值为850.77亿元人民币。 2）PB估值法 我们仍选取浪潮信息、中科曙光、海光信息作为可比公司。 预计2025-2027年中国长城的净资产分别为122.19/123.47/126.06亿元。参考可比公司2026年平均估值水平为9.76倍PB，公司业务侧重CPU和整机，估值相较于GPU公司有一定折价，给予公司2026年6倍PB，对应合理估值为740.51亿元人民币。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理估值为740.51亿元人民币，对应目标价为22.96元。 2.中国长城：信创及AI算力领域国家队 2.1.背靠中国电子，深耕计算产业40余年 中国长城创始于1986年，是我国自主计算产业的开拓者和引领者。公司是中国电子信息产业集团有限公司（简称中国电子）计算产业核心子集 团。1997年，公司在深交所上市，股票代码为000066。目前的中国长城由中国电子原所属四家二级企业于2017年整合而成。中国长城在我国自主计算产业发展史上创造过多个第一，曾研发出我国第一台具有自主知识产权 的中文微型电脑0520c-H、第一块电脑硬盘、第一款终端ASIC芯片、第一台显 示器、第一台光纤转换器、第一台光笔图形显示终端等，为我国自主计算产业的发展作出了重要贡献。 公司聚焦计算产业与系统装备两大核心主业，是国家网信事业战略科技力量主力军。公司计算产业业务围绕国家战略需要，坚持“芯端一体、端网融合，双轮驱动、有机发展”的发展战略，构建以“芯-端”为核心的自主计算产品链，致力为新型数字基础设施提供核心底座。公司系统装备业务聚焦通信业务、特种计算业务、海洋信息化业务，加强能力建设，助力国家系统装备业务发展。 背靠中国电子，股权结构集中稳定。截至2025年第三季度，中电有限直接持有公司39.35%股权，是公司第一大股东。中国电子背靠国务院国资委，通过控股中电有限、中电金投间接持有公司32.91%股权，是公司的实际控制人。 资料来源：中国长城2025年第三季度报告，国泰海通证券研究 2.2.紧抓市场机遇，营收重回增长趋势 公司营收重回增长趋势，利润端实现扭亏。2025年上半年，公司聚焦计算产业与系统装备两大核心主业，加快内部改革调整，紧抓市场机遇。同时，公司持续优化产品和业务结构，精益管理实现降本控费，使得业务发展稳中有进，营业收入保持稳定，归母净利润同比扭亏为盈。2024年公司实现营业收入142.03亿元，同比增速达5.83%，2025H1实现营业收入63.66亿元,同比增速达4.78%。2024年归母净利润-14.79亿元，2025H1归母净利润达1.38亿元，同比增长132.80%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2025H1公司毛利率跌幅收窄，净利率由负转正。受部分电子器件原材料价格上涨、市场竞争加剧等因素影响，业务毛利率有所下降，公司加大降本控费等措施，有效降低外部因素对利润影响。2025H1公司毛利率达14.72%，公司净利率达2.14%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司研发费用保持高位。2024年公司研发费用率达7.96%，2025H1公司研发费用率达8.63%。2024年，公司专注于核心科技产品的研发与创新，在服务器、终端部件、档案管理系统、金融自助服务终端、文印设备及电源产品等多个领域均取得了显著进展。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均保持平稳。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.“芯端一体”布局，打造信创算力国家队 3.1.投资飞腾公司，发展自主可控CPU 收购天津飞腾股权，发展国产CPU。2019年8月，中国长城发布公告，公司向华大半导体收购其所持有的天津飞腾13.54%股权、向中国振华收购其所持有的天津飞腾21.46%股权，其后天津飞腾实施股权激励方案，通过增资引入员工持股平台，公司持股比例由原35%下降至31.50%。截至2025年第三季度，中国长城持有飞腾公司28.03%股权，为第一大股东。 飞腾公司是CPU研发设计的国家队。飞腾公司是国内领先的自主核心芯片提供商，由中国电子信息产业集团、天津市滨海新区政府和天津先进技术研究院2014年联合支持成立。飞腾公司致力于通算处理器、智算处理器等高端芯片的研发设计和产业化推广，始终围绕国家战略需求和重大工程 ，以“聚焦信息系统核心芯片，支撑国家信息安全和产业发展”为使命，努力成 为世界一流芯片企业，用中国芯服务社会。飞腾芯片已在政务、金融、电信、电力、能源、交通、医疗和教育等多个关系国计民生的领域实现了规模应用，累计销售已超过1000万片，市场份额稳步递增，总体处于领先位置。 飞腾CPU产品具有谱系全、性能高、生态完善、自主化程度高等特点。目前主要包括高性能
