资产配置日报：寻求替代

3月12日，中东战争背景下，市场风险偏好始终受限，权益修复行情按下暂停键，各大股指普遍下跌，其中创业、科创品种跌幅更为显著，大盘品种受到的冲击相对较小。债市表现先稳后强，午后在存款新规预期的催化下，各期限收益率一致下行。 权益市场缩量下跌。万得全A下跌0.53%，全天成交额2.46万亿元，较昨日（3月11日）小幅缩量677亿元。港股方面，恒生指数下跌0.70%，恒生科技下跌0.54%。南向资金净流入112.83亿港元，其中中国海洋石油净流入12.38亿港元，而腾讯控股和阿里巴巴分别净流出4.80亿港元和4.29亿港元。 市场风险偏好维持低位。今日创业板指和科创50跌幅相对较大，分别跌0.96%和1.24%，指向成长风格明显承压，资金更加青睐价值板块（国证价值指数涨0.50%，国证成长指数跌0.64%）。从量能来看，不论市场涨跌，成交量连续多日停留在2.5万亿元附近，没有明显变化。这一现象表明当前市场仍以存量资金博弈为主，增量资金入场意愿不足，市场活跃度较弱。 板块方面有两条主线。第一条是石油涨价的替代逻辑，包括煤化工及上游煤炭，SW煤炭指数上涨4.24%。第二条是算电协同，主要是发电端。在电网设备阶段性承压之后，发电端相关品种持续走强，Wind风力发电和火电指数分别上涨3.22%和2.24%。这两条主线的共同特征是均符合HALO策略的配置逻辑，都是重资产且不易被技术迭代淘汰的行业。 杠杆资金流入石油和电力，流出科技。融资余额整体规模自3月以来变化不大，维持在2.63万亿元左右。不过从申万一级行业来看，石油石化和电力设备的融资净买入额位居前列，而通信、电子等科技板块杠杆资金大幅净流出。进一步印证了当前市场对涨价逻辑和算电协同的偏好，同时资金大幅流出TMT行业，与2025年持续流入的格局明显不同。 港股面临压力测试。如果港股跌势延续，3月9日大幅流入的南向资金将面临持仓定力的考验。同时，红利继续上涨，港股红利指数（HK867001）上涨0.98%，其中持仓的石油和煤炭受益于避险和能源替代的逻辑。互联网和创新药短期建议多看少动，观察压力测试表现，若成功通过测试，可再考虑加仓。 在股市行情相对偏弱的背景下，债市迎来新一轮利好。早盘增量信息较少，市场关注点依旧集中在短期原油供给问题如何解决，长端利率围绕前收窄幅震荡。午后财联社发布报道，提及非银活期存款自律机制迎来升级，银行成本压力或进一步缓和，市场的做多情绪被迅速点燃，利率曲线全面下移，存单二级交易同步升温。全天观察，短端1年期国债收益率下行1.3bp至1.25%，7年、10年、30年期国债收益率下行1.0bp、0.6bp、1.1bp至1.67%、1.81%、2.27%，大型国股行1年期存单发行利率进一步向1.55%靠拢。 聚焦债市新逻辑，非银活期存款定价管理迎来补丁，怎么看？首先，原政策始于2024年11月29日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》。倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理，除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平。从实际政策效果来看，24年末同业存款自律新规落地之后，银行同业负债成本压力也有所缓释，25H1上市银行平均同业付息率为1.95%，较24年H1的2.40%明显回落。期间同业负债与综合负债的成本差异，由34bp压缩至25bp，同业成本偏高的问题得到改善，不过存在进一步优化的空间。 其次，新政策或是原政策的补丁版本，2026年3月12日，财联社报道称，近期部分银行参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%，管理对象从总量利率水平落实至单笔存款定价，或为解决部分银行利用低利率存款来降低平均利率，然后再吸引大量高利率存款的潜在问题。 对于债市而言，非银存款定价自律趋严，本质上加剧了非银机构的收益荒，同时也推动了广义利率中枢下 移，是重要的利多因素。从12日午后的定价内容来看，市场优先押注资金将流向短久期利率债、存单、回购融出等存款替代品。不过当前3年内国债收益率多处于1.40%之下，隔夜、7天融出利率大体稳定在1.40%、1.50%水平，短久期存单收益率也在1.45%附近，相关资产收益率进一步下行空间或有限。短期债市的关注主线或依旧是涨价主线，在通胀状况看不清的阶段，长端利率继续下行的空间可能也受限。 商品市场再度上演“能化与金属”的跷跷板行情。受中东局势恶化影响，能化板块领涨，原油及燃油分别大涨11.3%和9.2%，基本抹平昨日（11日）跌幅；油化品种如对二甲苯（PX）、PTA领涨板块，涨幅分别为13.0%、10.4%，煤化品种则在替代逻辑支撑下稳步走高，甲醇、尿素分别上涨4.6%和0.8%。相比之下，金属板块明显承压，沪金、沪银分别下跌0.7%和2.5%；工业金属中沪铜、沪锡分别下跌0.5%和0.9%，沪镍和沪铝受成本支撑则分别小幅上涨0.6%和0.4%。此外，“反内卷”品种中焦煤焦炭偏强，分 别上涨2.1%和1.6%，而碳酸锂延续弱势下跌1.8%。 石油板块持续受资金青睐，金属市场内部明显分化。据文华财经，石油板块再度净流入超45亿元，其中原油独揽35亿元资金。化工板块虽多品种大涨，但资金进场规模相对温和，聚酯链吸纳约9亿元资金。反观金属市场，遭资金分流，沪金流入14亿元，沪银则被抛售8亿元，沪铝获5亿元流入，而沪铜流出6亿元，可见沪金和沪铝更受青睐。 霍尔木兹海峡风险升级引发连锁反应，释储利空落地加速空头兑现。市场情绪剧烈波动的核心在于霍尔木兹海峡航道通行预期的进一步回撤，伊朗多次袭击船只导致这一全球石油咽喉实质性受阻风险增加，美国护航成本显著增加，地缘溢价迅速回归。同时，此前压制油价的“4亿桶战略石油储备（SPR）释放”消息正式落地，市场将其解读为利空出尽，前期获利了结的做空资金或大规模兑现，推动油价由跌转涨。回顾本周行情，市场已从周一的大幅跳涨、周二的降温回调及周三的宽幅震荡，演变为今日“供应现实冲击”的主导逻辑，波动率维持高位。 地缘冲突持久化特征明显，市场或继续交易原油供应中断预期，金属板块仍承压。往后看，地缘冲突的持续性仍是核心变量，伊朗总统提出的停火条件极其苛刻，美伊博弈短期内难言转机，且美军护航计划最快需本月底落地，这意味着航道风险溢价仍要持续一段时间。在油化工领域，PTA的上涨逻辑已从单纯的成本抬升演变为对原料PX减产的担忧。即便当前加工费已压缩至140元/吨的历史极低水平，但在原料物流阻断预期下，短期行情仍具上涨惯性。煤化工也在交易替代逻辑，焦煤、焦炭、甲醇等产品可能也会继续涨价。短期内能化板块的强势，或将继续压制金属的表现空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：王小艺联系人：洪青青邮箱：wangxy21@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。