CTA策略私募基金专题报告：市场风起云涌，CTA攻守兼备

量化CTA策略分类 CTA策略产品的构建通常使用复合策略结构，即同时使用大量不同类型的子策略，也有管理人使用多因子框架，或两者结合。这给CTA策略的分类带来了极大的难度，管理人可能使用的子策略各不相同，组合子策略的数量和权重也会有较大差别。 因此，CTA策略的分类首先应聚焦细分子策略。CTA子策略的分类可以从几个维度出发，包括按持仓周期分为短中长周期、按交易类型分为时序和截面、按交易逻辑分为量价和基本面。之后，根据不同CTA产品的子策略配置方式，打上相应的子策略标签，完成对CTA策略产品的分类。 怎样的市场环境适合量化CTA？ 单一CTA子策略无法在所有市场环境中都可以做到游刃有余，其表现与市场环境特征密切相关，且不同子策略对各类市场环境的适应性各不相同。具体来看，我们常用来观察市场环境的维度包括，商品市场波动率、趋势强度和趋势平滑度、截面强弱轮动速度、期限结构、品种行情趋同性等。 两大因素看好未来CTA配置价值 通胀预期叠加波动上行，利好CTA表现。美国财政情况，以及美国就业数据等因素，都显示出了美联储降息的必要性。若降息，则可能直接推动通胀，若因为近期地缘关系暂缓降息，商品行情本身也因受到地缘影响而大幅波动。因此我们整体看多国际定价商品品种未来的行情走势和波动率，将会持续对CTA策略形成利好。 全球金融脆弱性上升，CTA配置意义提升。在多资产配置的范式中，投资者通常依赖股票、债券、商品之间的低相关性，通过分散配置多资产，来平滑收益曲线，然而当全球流动性出现危机的时候，各类资产间的相关性会快速提高，传统的多资产多头配置策略会遭遇“股债商三杀”。在这种市场情形中，CTA策略通过其可以做空的特点，存在获得正收益的可能，带来分散意义，这也是CTA被称为“危机Alpha”的原因。 CTA子策略配置展望。考虑到行情的主要波动因素与通胀、宏观经济政策、地缘风险、金融市场脆弱性等有关，仅有通胀因素可能会带来长期平滑趋势，后三者均存在突发性，或反复性的特点，可能不利于长期趋势策略的业绩表现。因此我们更看好中短周期类策略在2026年的风险收益比。 风险提示通胀不及预期、极端风险事件频发、商品市场低波动。 基金相关信息及数据仅作为基金研究使用，不作为募集材料或者宣传材料；本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。 量化CTA策略分类 CTA策略因投资工具的独特性带来独特属性 CTA策略产品指的是以期货合约作为主要投资工具的产品，既包括商品期货，也包含金融期货。海外的CTA产品可投标的较丰富，包括全球范围内的商品、股指、债券、汇率等品种，相对来说商品只是其中并不大的部分。由于期货品种的限制，当前国内CTA可用的期货合约以商品期货为主，金融期货为辅，具体包括78个商品期货品种，4个股指期货品种，以及4个国债期货品种。2025年全年，我国期货市场总成交额超过760万亿元，日均成交额约3万亿元。 来源：各期货交易所，国金证券研究所；统计区间：2016-2025 从传统的资产配置角度来看，持有资产的重要意义之一是在未来获取持续的现金流，比如股票的股息，以及债券的券息，然而商品类资产不存在生息的能力，使长期持有某个商品期货合约的意义大幅下降，仅有宏观类策略可能会通过宏观经济属性较强的商品品种来对抗通货膨胀。因此绝大多数量化CTA策略主要通过相对中短周期的持有来获取收益，量价类因子或策略在量化CTA中占比通常较高。 量化CTA策略的分类 CTA策略产品的构建通常使用复合策略结构，即同时使用大量不同类型的子策略，也有管理人使用多因子框架，或两者结合。这给CTA策略的分类带来了极大的难度，管理人可能使用的子策略各不相同，组合子策略的数量和权重也会有较大差别。 因此，CTA策略的分类首先应聚焦细分子策略。CTA子策略的分类可以从几个维度出发，包括按持仓周期分为短中长周期、按交易类型分为时序和截面、按交易逻辑分为量价和基本面。之后，根据不同CTA产品的子策略配置方式，打上相应的子策略标签，完成对CTA策略产品的分类。 来源：国金证券研究所 1.按持仓周期分类 由于绝大多数CTA策略是交易型策略，而非长期持有型策略，因此其关注的时间周期级别或预测周期就成为了产生业绩差异的重要原因之一。根据CTA产品或策略的换手率可以倒推平均持仓周期，并根据该指标进行分类。我们将平均持仓周期小于1天，且没有或极少有隔夜仓位的子策略称为日内策略；平均持仓周期小于3天的策略称为短周期策略；平均持仓周期介于3-7天的策略称为中周期策略；平均持仓周期大于7天的称为长周期策略。根据我们对市场上主流CTA策略产品的观察，大多数全品种截面和时序策略存在明显相关性，基本面策略在量化CTA中仍较小众，大多数情况下均是复合策略中的一小部分，因此对持仓周期的分类，成为了我们对CTA策略产品分类最重要的方式。 来源：各产品托管，国金证券研究所；统计区间：2023/1/6-2026/2/28 2.按交易类型分类 从交易类型的角度，可以将CTA策略分为时序类策略、截面类策略、套利类策略。时序策略主要对不同品种或合约的价格波动方向，进行预测或跟踪，进行商品期货合约的单边交易；截面类策略，通过对一定范围内的不同品种进行强弱排序，做多较强的品种，做空较弱的品种，进行投资组合的构建，绝大多数管理人的排序范围是全品种，也有少量管理人会考虑对不同板块内的品种进行排序组合；套利类策略关注的是套利对和套利组合间的价格关系，比如相同品种不同到期日合约之间的价格关系，或高相关性品种之间的价格关系，对此价格关系进行扩散或收敛的交易。 3.按交易逻辑分类 无论是任何持仓周期、任何交易类型，都需要通过一定逻辑来构建策略。我们将交易逻辑大概分为两种，其一是量价逻辑，包括趋势跟踪、趋势反转、截面动量、统计预测等；其二是基本面逻辑，包括宏观因素，供需、库存等中观因素，期限结构等。 CTA策略的风控 CTA策略的风控，主要来源于分散性，这种分散来源于多个维度，包括多品种分散、多周期分散、多策略逻辑分散。与量化股票策略进行类比，实际上各量化股票策略管理人在进行选股模型搭建的时候，同样会对预测周期和因子逻辑进行分散，并且持股数量可能高达500-1000只，但仍然可能出现较大回撤。量化CTA分散持有30-50个品种，就能够起到较强波动控制效果的主要原因，是商品期货品种间的相关性较低。 以2025年以来商品期货主力合约的相关系数来看，全部品种两两相关系数的均值仅有21.99%。在低相关品种中分散投资，将会对平滑组合波动有较好效果。然而在一些极端环境中，各商品品种相关性快速攀升，大幅度同涨同跌，容易使这种风控措施失效，使CTA策略净值暴涨暴跌。有部分管理人针对这种情形做了额外的风控处理，例如通过市场波动率和品种相关性矩阵来控制仓位等。 怎样的市场环境适合量化CTA？ CTA策略并非在所有市场环境中都可以做到游刃有余，其表现与市场环境特征密切相关，且不同子策略对各类市场环境的适应性各不相同。但简单来说，CTA策略与市场环境的关系，均围绕着各维度的波动和趋势。 商品市场波动率： 绝大多数CTA策略的业绩表现和商品市场波动率有关，在较大波动率的市场行情中，无论是时序还是截面的交易机会和收益空间都会更多。然而并不是每一个CTA策略产品都可以用同一个周期的波动率去刻画市场环境的友好度，根据我们的研究和与管理人的沟通，选取20日年化波动率来构建波动率指标，来对市场整体相对常见的中长周期CTA策略的市场环境进行刻画。 对于绝大多数中长周期CTA来说，波动率持续上涨的环境属于对策略较为友好的情形，大 多数策略通常可以获得较好的表现；波动率快速下降或波动率低迷的情形，通常容易使CTA策略净值波动下降，收益也下降甚至出现持续小幅回撤；波动率快速上行的情形通常伴随着相对极端的市场环境，CTA策略的表现容易出现较大差异。 趋势强度和趋势平滑度： 趋势类策略是CTA策略中非常重要的子策略类别，部分CTA策略产品使用纯粹的时序类策略，从不同维度捕捉各周期下的趋势性行情。为了描述行情的趋势性，我们观察趋势强度和趋势平滑度两个行情特征。对商品各品种价格进行线性回归，回归所得斜率即为趋势强度，而残差则可以作为趋势平滑度的反向指标。 趋势强度指标是一个带有方向的指标，因此我们将市场前20%和后20%的品种区分观察上涨趋势和下跌趋势。当指标远离0的时候，通常对应着趋势性行情的开始和延续；当指标高位反转的时候，通常可能伴随着趋势的快速转折，容易使趋势类CTA发生明显回撤；当指标在0附近小幅波动时，表示市场缺乏趋势性机会。 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/2/6-2026/2/28 趋势强度指标表现的是一段时间内的大致动量，但无法描述期间趋势是否平滑，在部分极端环境中，可能回归后的斜率是很高的，但期间路径走出L型甚至N型，对于趋势类CTA来说仍然并不能算是非常友好的市场环境。因此我们关注回归后的残差，来描述行情趋势的平滑度，当残差极小时，意味着行情的波动靠近一条直线，趋势平滑度较好，反之，则意味着波动较大，趋势平滑度一般。 来源：iFind，产品托管，国金证券研究所；统计区间：2023/2/6-2026/2/28 截面强弱轮动速度： 截面类CTA策略的交易方式是做多一揽子品种，同时做空一揽子品种，根据各家策略的差异，多空的总额通常大致相当，或完全相等。在这样的组合构建方式下，无论建仓的原因是基于量价还是基本面，通常都会在强弱分化明显，且持续性较强的行情中，获得较好业绩表现。因此对于截面类CTA策略市场环境的有效性，我们主要观察商品市场各品种强弱轮动速度，轮动速度越快，说明相对强弱的稳定性越差，截面类策略获取收益的难度越高。 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/3/6-2026/2/28 商品市场期限结构： 期限结构策略主要关注一个品种现货以及不同时间合约的价格关系，如果某个品种近月合约（或现货）价格高、远月合约价格低，便可以说该品种存在期货贴水的情形；反之，如果近月合约价格低，远月合约价格高，则为期货升水。一个典型的期限结构截面策略是，将全部品种的展期收益率排序，做多展期收益率较强的一揽子品种，做空展期收益率较低的一揽子品种。商品市场的期限结构是具有一定现货基本面逻辑的，当市场不看好某品种，期货交易者会做空远月合约，现货产业方也会使用空头合约进行对冲，从而使远月合约空头力量增加，带来期货贴水，即展期收益为负的情形，反之亦然。 然而，对期限结构类策略的观察非常不直观。由于展期策略的开仓逻辑和主要收益来源均与展期收益率或期限结构相关，但实际投资的收益往往受现货价格波动影响，使期限结构类策略的净值变得更令人难以理解。比如，某品种处于小幅贴水的情形，期限结构类策略一般倾向于持有多头，但是政策或地缘突发事件导致品种价格大幅下跌，则策略可能赚到小幅展期收益，但大幅亏损现货价格波动带动的期货下跌。 为了方便理解策略以及判断未来市场环境，我们暂且不考虑现货波动对展期策略产生的影响，仅考虑期限结构的变化，将正展期品种的平均展期收益率、负展期品种的平均展期收益率，以及升贴水品种数量，进行统计和观察。当正负展期向零轴收敛时，期限结构策略通常可以获得展期收益，当正负展期向外扩散时，期限结构策略在展期维度上产生波动，但同时却意味着未来展期收益空间增加。 来源：iFind，国金证券研究所；统计区间：2023/3/6-2026/2/28 品种行情趋同性： 上文中有提及，CTA策略的风险控制主要依靠对低相关品种的分散持仓，其风控基于一个市场假设，即商品期货各品种之间相关性较低。在绝大多数市场环境下，品种间相关性确实较低，然而一些因素可能会导致商品相关性上升，比如短期宏观流动性的聚变、影响范围极大的突发事件等。比如2025年7月，反内卷相关政策使部分商品品种快速上涨，品种间相关性小幅上升，2025年3-4月特朗普对全球各国大幅增加关税，几乎全部商品大幅上涨，品种间相关性瞬间