深耕心肾代谢综合征，心衰新药JK07潜力巨大

投资逻辑: 国内心肾代谢综合征龙头，创新转型加速兑现。公司深耕心血管领域超20年，已构建起“心血管+肾科+代谢+骨科”的创新产品矩阵。2025Q1-3创新药收入占比已提升至近46%（2023年仅为27%），仿创转型步入收获期。目前已获批六款创新药，短期内有望保障稳定增长；研发持续加码，在研管线丰富，后备增长动力充足。 高血压创新矩阵进入收获期，重磅品种信超妥有望贡献近40亿峰值。公司布局多款重磅高血压管线，未来3-5年内将陆续贡献显著增量：①信超妥（沙库巴曲阿利沙坦）为全球第二款ARNI类药物，降压效果与夜间血压控制优于诺欣妥，2025年获批并进入医保，有望快速放量，预计销售峰值近40亿元。②信立坦（阿利沙坦）有望持续稳健增长；③复立坦、复立安分别为阿利沙坦/氨氯地平和阿利沙坦/吲达帕胺复方制剂，已于2024、2025年相继获批并纳入医保，处于快速放量阶段，预计二者峰值均可达10亿元。全球化创新管线潜力巨大，JK07有望突破心衰治疗瓶颈。公司通过自主研发与外部授权，前瞻性布局全球权益品种：JK07（NRG-1/ErbB4融合蛋白）针对HFrEF和HFpEF两类心衰患者，I期临床展现出较强的心功能改善效果（LVEF提升）和良好的安全性。目前中美两地II期临床进展顺利，预计2026H1读出数据，我们预计或于2029年获批上市，上市后有望快速贡献收入。 肾科、代谢及骨科管线全面开花，构筑慢病产品闭环。肾性贫血重磅产品恩那罗（恩那度司他片），有望加速放量。代谢/糖尿病领1.1类创新药信立汀于2024年获批，2025年入选基层防治指南，凭借良好的肝肾安全性优势加速下沉市场渗透。骨科领域产品矩阵丰富，且持续拓展长效制剂进一步巩固骨科市场领先地位。 积极推进赴港上市进程，拟通过构建“A+H”双资本平台，进一步赋能创新药研发。2月13日，公司已正式提交H股上市申请。此次进军港股市场，不仅有助于提升公司在国际资本市场影响力，也将有望进一步赋能在研产品的临床转化和商业化进程。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025-2027年公司实现营业收入43.37/50.36/59.91亿元，同比+8.1%/+16.1%/+19.0%，归母净利润6.40/7.72/9.48亿元，同比+6.4%/20.7%/22.8%，对应EPS为0.57/0.69/0.85元。基于DCF估值模型，计算合理市值为784亿元，对应合理目标价为70.36元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险。 内容目录 一、国内心肾代谢综合征龙头企业，集采边际减弱，创新转型加速.....................................4（一）深耕心血管领域多年并拓展布局，为国内心肾代谢综合征龙头企业...........................4（二）业绩短期因集采等波动但边际影响减弱，仿创转型加速，创新药收入占比已近46%..............5（三）研发持续加码，布局多药物范式，丰富的在研管线构筑充足的后备力量.......................7二、高血压产品矩阵丰富，信立坦、信超妥等新进入医保后有望快速放量...............................8（一）高血压患者人群众多，但治疗率仍有待提升...............................................8（二）信超妥：全球第二款ARNI类药物，生物利用度及降压效果较诺欣妥更优.....................10（三）其他已上市创新药：信立坦有望稳健增长，复立坦、复立安有望借助医保快速放量............13（四）持续探索新兴疗法满足未满足需求，丰富产品矩阵有望进一步夯实心血管龙头地位............14三、重磅产品心衰新药JK07市场潜力巨大，预计26H1读出II期数据.................................15（一）全球心衰患者约6400万人，现有疗法仍有巨大未满足需求.................................15（二）JK07靶向NRG-1/ErbB4通路促进心肌细胞代谢生长，有望突破现有心衰疗法瓶颈..............17四、肾科、代谢等多领域开花，进一步夯实慢病产品矩阵............................................19（一）肾性贫血：重磅产品恩那罗（恩那度司他片），有望加速放量...............................19（二）骨质疏松症：特立帕肽产品矩阵持续丰富，SAL023已进入I期临床..........................21（三）糖尿病领域：DPP-4抑制剂信立汀于2024年获批，疗效及安全性整体良好....................21（四）PSCK9靶向治疗：多分子范式布局，深入布局高脂血症等领域..............................21五、盈利预测与估值............................................................................22（一）盈利预测............................................................................22（二）投资建议及估值......................................................................24六、风险提示..................................................................................25 图表目录 图表1：AHA将心肾代谢综合征分为0至4期，其中2期占全球成年人49%.............................4图表2：全球心肾代谢综合征市场广阔且持续增长，我国2024年市场规模超500亿元....................4图表3：以立普妥和络活喜为例不难看出，在我国优质慢病药物品牌具备持久竞争力.....................5图表4：公司深度布局心肾代谢综合征，创新产品矩阵丰富..........................................5图表5：2019年起受集采等多方面影响收入有所波动................................................6图表6：归母净利润近几年基本保持平稳..........................................................6图表7：销售费用率因近两年新产品上市有所增加..................................................6图表8：毛利率因高毛利的创新药收入占比提高有所增加............................................6图表9：收入占比结构优化，创新药占比持续提升..................................................6图表10：创新药收入快速增加，收入占比已近50%..................................................6 图表11：2020年以来研发投入占收入比例均高于20%...............................................7图表12：布局多药物范式，多款产品在临床中后期.................................................7图表13：在研管线众多，重点布局心肾代谢综合征领域，叠加骨科、癌症等其他领域....................8图表14：2020-2022年我国成人高血压患病率增至31.6%............................................8图表15：公司高血压创新产品矩阵丰富，以ARB和ARNI为核心，辐射满足不同需求，并持续探索新兴疗法.9图表16：丰富的高血压产品矩阵可针对靶器官损伤、临床并发症及合并症选择定制疗法.................10图表17：高血压患者初始多单药治疗，联合治疗已成为降压治疗基本方法............................11图表18：ARNI200mg治疗8周后可降低SBP16.8mmHg，优于传统五大类降压药..........................11图表19：我国高血压用药市场中，ARNI类药物市占率持续提升......................................12图表20：诺欣妥国内2024年销售额63亿元，同比增长50%.........................................12图表21：信超妥复方中的阿利沙坦药效更强，且对靶器官保护更强..................................12图表22：持续控制24h血压，相比诺欣妥，信超妥夜间血压降幅更大................................13图表23：信超妥安全性优于诺欣妥..............................................................13图表24：ARB类药物中，信立坦仍保持增长态势...................................................14图表25：发达国家成人心衰患病率1.0%~2.0%，全球约6400万人心衰患者............................15图表26：心衰主要分为三大类，其中HFrEF和HFpEF两种类型患者占比最多..........................16图表27：心衰预后较差，目前仍有较大未满足的诊疗需求..........................................16图表28：心衰治疗药物发展历程：从基础的强心利尿扩血管到目前以四联为主........................17图表29：NRG-1可以与ErbB3和ErbB4结合，前者激活对心血管有益，后者激活有潜在肿瘤风险.........17图表30：NRG-1/ErbB4信号通路可通过独特的激活与修复双重模式逆转心力衰竭的进展.................18图表31：JK07由特异性ErbB3抗体与NRG-1的活性结构域融合而成..................................18图表32：同浓度下JK07促癌风险明显低于NRG-1蛋白.............................................19图表33：JK07Ib期结果显示：JK07在所有剂量组的LEVF相对提升表现均优于安慰剂...................19图表34：CKD患者贫血患病率较高，其中透析患者高达91.6%~98.2%.................................20图表35：此前肾性贫血多以ESA和铁剂等疗法为主，近几年虽然有罗沙司他上市，但疗效、安全性仍有提升空间............................................................................................20图表36：恩那度司他相比于罗沙司他依从性更高，且临床管理更为便捷